2025年第三季度，金價(jia) 走勢強勁，在全球通脹與(yu) 地緣不確定性持續發酵的大背景下，貴金屬作為(wei) 避險資產(chan) 持續獲得資金青睞。

然而，與(yu) 金價(jia) 的高歌猛進形成對照的是，紫金礦業(ye) （601899.SH）交出的盈利答卷卻顯得複雜而多麵。

根據10月22日公司在業(ye) 績說明會(hui) 上披露的數據，紫金礦業(ye) 前三季度實現營業(ye) 收入2541.99億(yi) 元，同比增長10.33%；歸屬於(yu) 母公司股東(dong) 的淨利潤為(wei) 378.64億(yi) 元，同比增長55.45%。乍看之下，淨利增幅遠超營收增速，利潤釋放幅度可觀，但細究其背後增長邏輯，卻並非單一的價(jia) 格驅動。

紫金礦業(ye) 則指出，期內(nei) 財務指標同比增幅均實現大幅增長，主要得益於(yu) 礦產(chan) 金、銅產(chan) 量分別同比增長20%、5%；同時依托投資並購整合能力，通過技改擴產(chan) 和運營優(you) 化，快速釋放產(chan) 能，並精準把握金屬價(jia) 格上行窗口，盡產(chan) 盡銷，充分享受價(jia) 格上漲紅利。

但這份亮眼財報的另一麵，則是成本端壓力、核心資產(chan) 不穩定性及盈利結構依賴的脆弱性正在浮現。

從(cong) “逆周期獵手”到高位並購

紫金礦業(ye) 每天睜開眼，什麽(me) 都不用幹，市值增長就是接近17個(ge) 小目標。

以股價(jia) 最高位為(wei) 觀察點，從(cong) 今年首個(ge) 交易日到高位，其A股股價(jia) 漲幅超過122%，市值也從(cong) 3906億(yi) 元來到8677億(yi) 元。

在286個(ge) 日夜裏，紫金礦業(ye) 市值日均增長約16.68億(yi) 元/天。資本市場對其的估值重塑，幾乎與(yu) 黃金價(jia) 格曲線高度重合。

但資本市場的盛宴，往往伴隨著結構性的審視視角。

10月22日，紫金礦業(ye) 披露的三季報顯示，公司前三季度營業(ye) 收入為(wei) 2541.99億(yi) 元，同比增長10.33%；歸母淨利潤達378.64億(yi) 元，同比大增55.45%。

淨利潤已提前超越去年全年水平，釋放出超預期增長信號，但營收與(yu) 淨利之間顯著“剪刀差”的背後，是對盈利模式與(yu) 成本結構的重新檢視。

“黃金價(jia) 格走高帶來了極高的邊際利潤，尤其在自產(chan) 礦比例提高的背景下，這種利潤彈性被進一步放大。”某頭部券商金屬行業(ye) 首席分析師向記者表示。

他指出，紫金礦業(ye) 本期黃金產(chan) 量增長，主因來自數個(ge) 關(guan) 鍵礦山的並購及技改擴能落地。例如，加納阿基姆金礦在交割後5個(ge) 月即貢獻產(chan) 量3.2噸，新疆薩瓦亞(ya) 爾頓項目全麵達產(chan) ，博爾銅金礦等老項目則在處理能力提升中釋放邊際增量。

這一係列並購落地與(yu) 金價(jia) 上漲的時間窗重合，為(wei) 紫金礦業(ye) 構築了所謂“周期紅利放大器”。

事實上，紫金礦業(ye) 近年來淨利擴張路徑清晰可見。2021年、2022年前三季度淨利潤分別為(wei) 161.6億(yi) 元與(yu) 243.6億(yi) 元，而2025年前三季度已升至378.6億(yi) 元，三年複合增速達53%。收入端的複合增長率則為(wei) 6.28%，明顯低於(yu) 利潤擴張的節奏。

盈利能力的躍升也迅速轉化為(wei) 現金流。截至9月末，紫金礦業(ye) 經營性現金流淨額為(wei) 521.07億(yi) 元，同比增長44.31%。黃金業(ye) 務成為(wei) 現金機器，在貴金屬價(jia) 格高位運行的背景下，支撐其持續並購、擴張與(yu) 資本開支。

紫金礦業(ye) 管理層坦言，業(ye) 績增長的動力主要來自黃金和銅礦產(chan) 量提升以及價(jia) 格上行帶來的產(chan) 銷節奏匹配。在未來展望中，其判斷黃金仍有向上空間，而銅價(jia) 中樞則有望溫和抬升。

“黃金價(jia) 格已進入曆史性牛市，類比1971—1980年和2001—2011年兩(liang) 輪行情。宏觀上，地緣政治風險頻發、全球經濟放緩及美國就業(ye) 疲軟等趨勢性因素未逆轉；微觀上，央行購金和黃金ETF需求仍有增長空間，新興(xing) 央行購金低於(yu) 國際水平，黃金ETF持倉(cang) 未達曆史高點，且降息周期可能推動增持。”公司管理層如是表述。

數據來源：紫金礦業(ye) 業(ye) 績會(hui) 說明會(hui)

高利潤、高現金流背後，是投資烈度同步上揚。前三季度，公司投資性現金流流出達378億(yi) 元，創近三年新高；同時通過中期票據與(yu) 公司債(zhai) 等融資工具籌集超180億(yi) 元，維持資本開支的彈性與(yu) 流動性。

近期最受關(guan) 注的並購動作，是其子公司紫金黃金國際在10月10日完成對哈薩克斯坦RG金礦100%股權的收購。該礦2023—2024年年均產(chan) 量約為(wei) 6噸，將成為(wei) 支撐紫金礦業(ye) “2028年礦產(chan) 金達100～110噸”目標的核心資產(chan) 之一。

然而，與(yu) 以往在低周期階段“抄底”不同，這次收購發生在金價(jia) 高位階段。一位參與(yu) 業(ye) 績說明會(hui) 的機構投資人指出，“紫金礦業(ye) 一向以逆周期並購著稱，但本輪接盤RG金礦是否仍具估值優(you) 勢，是一個(ge) 值得探討的問題。”

自2015年收購剛果（金）卡莫阿銅礦、再到2024年拿下加納Akyem金礦，紫金礦業(ye) 一直在行業(ye) 低穀時果斷入局，並通過技術改造和管理優(you) 化實現價(jia) 值重估，被部分市場人士稱為(wei) “逆周期獵手”。

針對此次RG金礦的收購，紫金礦業(ye) 管理層表示，公司“礦石流五環歸一”模式，即使在金屬價(jia) 格高企的背景下依然能發掘“價(jia) 值窪地”，以合理的價(jia) 格實現紫金的“市場溢價(jia) ”，將資源優(you) 勢加速轉化為(wei) 持續的效益優(you) 勢，獲得良好的投資效益。

在資本熱捧與(yu) 周期輪動之間，紫金礦業(ye) 正處於(yu) 一個(ge) 微妙的臨(lin) 界點。一方麵，它是黃金牛市下的強勢“兌(dui) 現者”；另一方麵，逐步顯露的成本剛性與(yu) 周期套利窗口收窄，也意味著下一個(ge) 階段將更考驗其盈利模型的可持續性。

成本困惑，從(cong) 黃金盛宴到棘手之患

金銅價(jia) 格在2025年重回強勢通道，原本應成為(wei) 資源型企業(ye) 利潤釋放的高點。對紫金礦業(ye) 而言，卻更像一筆沉重的成本賬。

截至9月末，COMEX黃金年內(nei) 漲幅高達55.24%，LME銅亦錄得18.32%的強勁升幅。然而，同期紫金礦業(ye) 的礦山端銷售成本亦疾速攀升，幾乎同步貼近營收增速邊界，利潤空間被明顯壓縮。

第三季度財報顯示，紫金礦業(ye) 礦山產(chan) 金（金錠）單位銷售成本在前三季度已攀至330元/克，同比升幅15.2%。第三季度單季金精礦成本更升至195元/克，環比增長超過5%。

銅的情況亦不容樂(le) 觀：銅精礦單位成本同比上升14.37%至21446元/噸，第三季度再增至22128元/噸，單季環比上浮4.5%。

對比價(jia) 格走勢與(yu) 成本變化，金錠成本漲幅相當於(yu) 金價(jia) 漲幅的約30%，銅精礦成本上漲更吞噬了銅價(jia) 上行帶來的78.44%紅利，顯示出較強的成本粘性與(yu) 利潤鈍化。

冶煉環節同樣難獨善其身。第三季度電積銅與(yu) 電解銅成本分別環比上升1.62%和2.57%，表明成本壓力已由資源端傳(chuan) 導至中遊加工，產(chan) 業(ye) 鏈全線承壓。

圖表來自企業(ye) 公告

匯生國際資本總裁黃立衝(chong) 在接受采訪時表示，紫金礦業(ye) 三季報明確單位銷售成本上升，成因包括品位下滑、剝采比與(yu) 運輸距離上升，以及隨金價(jia) 抬升的按價(jia) 計征特許權使用費；並購過渡期折舊亦偏高。這些因素削弱了金銅價(jia) 格上行的杠杆效應。

“價(jia) 格上漲本應放大利潤，但由於(yu) 特許權使用費隨成交價(jia) 而抬升，單位成本被動走高。”黃立衝(chong) 分析稱，“並購與(yu) 擴產(chan) 仍處於(yu) 爬坡階段，相關(guan) 資產(chan) 尚未體(ti) 現出規模經濟，反而因磨合期支出而加劇毛利壓縮，金屬價(jia) 格紅利被製度性成本吞噬。”紫金礦業(ye) 管理層於(yu) 業(ye) 績會(hui) 中坦言，金銅礦產(chan) 品價(jia) 格持續上漲，但三季度毛利率環比反而下降原因涵蓋礦山品位下降、黃金權益金大幅提升等。

管理層續指：“加納阿基姆金礦交割後暫時仍沿用收購前的礦山生命周期模型（至2027年結束）計算資產(chan) 折舊，新並購企業(ye) 過渡期成本高，導致折舊攤銷成本較大。”

銅板塊本被視為(wei) 業(ye) 績的壓艙石，卻在三季度遭遇“黑天鵝”事件。剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦發生淹井事故，致使第三季度權益產(chan) 量驟降至3.16萬(wan) 噸，環比下滑36.37%，產(chan) 能釋放節奏紊亂(luan) ，成為(wei) 成本控製的另一重不確定變量。

黃立衝(chong) 看來，海外運營的不確定性放大了成本粘性。剛果（金）的Kamoa-Kakula受湧水與(yu) 排水恢複影響，產(chan) 能釋放時快時慢，衝(chong) 淡了銅價(jia) 上行帶來的攤薄效果。印尼、智利等供給端的擾動推高全鏈條成本，進一步壓縮單位毛利。

“非洲項目年內(nei) 遭遇湧水與(yu) 去水恢複，產(chan) 能釋放反複，規模攤薄效應被削弱，這是由於(yu) 國際並購執行不細膩，成本回落更慢是必然的結果。”他如是說道。

更長線的問題或藏於(yu) 項目交付節奏之中。紫金礦業(ye) 另一重要項目——西藏巨龍銅礦二期，雖計劃於(yu) 2025年底投產(chan) ，但回溯其一期工程推進路徑，曾耗時一年半完成原先中斷工程，存在進度拉長與(yu) 延期風險。

紫金礦業(ye) 管理層表示，“二期改擴建正在全麵推進，目標是2025年底建成達產(chan) ，屆時一期和二期銅產(chan) 總量將達30萬(wan) 至35萬(wan) 噸/年。”

麵對階段性產(chan) 能瓶頸與(yu) 高成本壓製，市場情緒已出現預調。截至10月23日，紫金礦業(ye) 市值回調至7700億(yi) 元，在年內(nei) 翻倍行情之後釋放壓力信號。

黃立衝(chong) 指出：“資本市場此前依據資源儲(chu) 量與(yu) 紫金黃金國際IPO分拆預期給出了前置溢價(jia) ，但對成本曲線彈性與(yu) 製度性費用上浮的風險定價(jia) 明顯不足。”

他進一步表示，“紫金礦業(ye) 下一階段的關(guan) 鍵觀察點在於(yu) 並購礦山的成本再平衡、毛利率是否能維持60%以上，以及在金價(jia) 、銅價(jia) 回撤情境下的單位成本粘性。”