耗時半年，光伏史上最大的並購案草草收場。

2月14日晚間，通威股份公告稱，公司決(jue) 定終止向潤陽股份意向性增資，原因是“仍有部分商務條款未能達成一致”。

2024年8月14日，通威股份擬通過上述交易取得IPO失利的潤陽股份不低於(yu) 51%的股權，交易總價(jia) 預計不超過50億(yi) 元。彼時，市場對於(yu) 這一巨頭並購案喜憂參半。

如今時移事遷，通威股份自身虧(kui) 損擴大，資金壓力陡然上升；潤陽股份則頻繁被曝海外工廠停產(chan) ，同時專(zhuan) 利訴訟纏身。在業(ye) 內(nei) 人士看來，終止整合也是雙方的無奈之舉(ju) 。

“吃不下”的通威

起初，這一並購計劃可以稱作為(wei) 兩(liang) 大電池片巨頭的強強聯合，也是通威股份鞏固其龍頭地位的重磅之舉(ju) 。

但在持續的行業(ye) 震蕩下，通威股份已經無法再“吃下”更多同類產(chan) 能，尤其是迭代飛快的電池片產(chan) 能。

據潤陽股份招股書(shu) ，公司核心產(chan) 品為(wei) 太陽能電池片。其中，25GW PERC電池產(chan) 能占其銷售總額的95%以上，14GW TOPCon電池生產(chan) 線擬於(yu) 2023年上半年建成，5GW HJT電池產(chan) 能擬募資投建。

顯然，在經曆了N型技術迭代後，潤陽股份的產(chan) 能已不再具備優(you) 勢，甚至需要進行大量技改來適應市場需求。

交銀國際在2025年年初的研報中指出，由於(yu) 性價(jia) 比優(you) 勢明顯，TOPCon電池2023年出貨量市場占比高達 23%（在N型中占比高達87%），為(wei) N型電池的絕對主流，而HJT占比僅(jin) 2.6%，xBC占比僅(jin) 有 0.9%。但xBC的分布式市場份額後續將快速提升。

與(yu) 此同時，通威股份也麵臨(lin) 著巨大的虧(kui) 損壓力。

2024年，在光伏產(chan) 業(ye) 鏈各環節市場價(jia) 格大幅下降，甚至持續低於(yu) 行業(ye) 現金成本衝(chong) 擊下，疊加全年長期資產(chan) 減值報廢約10億(yi) 元影響，通威股份預計歸母淨利潤虧(kui) 損70億(yi) 元至75億(yi) 元。至此，通威股份連虧(kui) 五個(ge) 季度，歸母淨利潤累計虧(kui) 損約百億(yi) 元。

財務方麵，截至2024年9月末，通威股份賬麵貨幣資金為(wei) 164.65億(yi) 元，應收票據及應收賬款67.43億(yi) 元，短期借款18.76億(yi) 元，應付票據及應付賬款450.03億(yi) 元，資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 69.04%，創下近十年來新高。

另有市場消息稱，通威股份試圖以更低的價(jia) 格完成對潤陽股份的控股，但最終並未成行。

隆眾(zhong) 資訊光伏產(chan) 業(ye) 鏈分析師方文正向《國際金融報》記者表示，當前光伏行業(ye) 正處於(yu) 周期底部，供給側(ce) 的出清限製了產(chan) 出。如果此時繼續擴大企業(ye) 規模，可能會(hui) 帶來較大的負債(zhai) 和現金流壓力。

上述終止公告發布同日，通威股份還披露了控股股東(dong) 質押公司股份的消息。公告顯示，公司控股股東(dong) 通威集團有限公司（以下簡稱“通威集團”）本次質押股數合計6700萬(wan) 股，質押融資資金用途為(wei) 維持自身生產(chan) 經營需要。以2月14日收盤價(jia) 計算，通威集團本次質押對應約14.38億(yi) 元。

截至目前，通威集團累計質押4.49億(yi) 股公司股份，合計占公司總股本的9.98%，占其所持公司股份總數的22.06%。

盡管如此，通威股份仍盡力為(wei) 這場交易留下一定餘(yu) 地。

據悉，潤陽股份目前已通過內(nei) 蒙古潤陽悅達新能源科技有限公司和寧夏潤陽矽材料科技有限公司（下稱“項目公司”）形成多晶矽產(chan) 能超13萬(wan) 噸。

通威股份表示，為(wei) 促進產(chan) 業(ye) 資源高效利用，雙方擬探討項目公司多晶矽業(ye) 務的經營合作：由通威股份提供專(zhuan) 業(ye) 技術及管理支持等方式，協助項目公司進行經營管理提升，優(you) 化項目公司多晶矽業(ye) 務產(chan) 業(ye) 競爭(zheng) 力。

通威股份還進一步提及，如未來合作經營開展順利，雙方也可繼續探討其他深度合作。

“吞不了”的潤陽

作為(wei) 被收購標的，潤陽股份曾是光伏行業(ye) 內(nei) 的明星獨角獸(shou) 企業(ye) ，但伴隨IPO失利和行業(ye) 遇冷，公司資金鏈一度出現裂痕，在高負債(zhai) 下被迫停薪裁員。

自並購消息公布以來，潤陽股份更是負麵纏身，市場對這場並購案能否繼續也存有質疑。

首先是多個(ge) 海外產(chan) 能被曝停產(chan) 。2024年11月上旬，多家媒體(ti) 報道稱，潤陽股份位於(yu) 泰國的部分產(chan) 能已停產(chan) 。據了解，其泰國業(ye) 務增長迅速，2022年泰國地區營收為(wei) 2.08億(yi) 元。

隨後，通威股份緊急公告稱，收購潤陽股份的相關(guan) 工作尚在進行中，交易各方仍在持續就交易相關(guan) 事項進行磋商，不排除原交易方案可能存在調整或終止的風險；磋商過程中，交易各方也同步在積極探討其他整合方案，如有確定進展或變化，公司將及時披露。

緊接著，又有市場消息稱，潤陽股份的越南拉晶切片工廠也在去年年末進入停產(chan) 狀態。而2022年，潤陽股份在越南市場實現營收13.43億(yi) 元，為(wei) 其境外地區收入之首。

然而，潤陽股份最“誘人”的價(jia) 值正是其海外產(chan) 能。通威股份在最初公告中曾提及，經過多年發展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設了富有競爭(zheng) 力的產(chan) 能布局，能夠滿足海外市場溯源要求。

其次是專(zhuan) 利訴訟纏身。2024年以來，潤陽股份與(yu) 天合光能的在美專(zhuan) 利糾紛激烈。美國市場是潤陽股份的優(you) 勢市場，也是其海外產(chan) 能的主要消化地之一。

2024年5月與(yu) 9月，天合光能兩(liang) 度在美國向潤陽股份及相關(guan) 方提起訴訟，控訴其兩(liang) 項TOPCon技術專(zhuan) 利侵權。天合光能要求確認被告侵犯其專(zhuan) 利權，並賠償(chang) 公司因侵權行為(wei) 造成的損失，永久禁令和阻止進一步侵權行為(wei) ，支付原告律師費和其他相關(guan) 訴訟費用等。

同年10月初，潤陽股份方麵也提起多方複審申請（IPR），要求撤銷天合光能TOPCon技術的兩(liang) 項專(zhuan) 利。據悉，IPR是美國專(zhuan) 利無效程序中最為(wei) 廣泛運用的程序之一，允許第三方在專(zhuan) 利授予後挑戰專(zhuan) 利的有效性。

記者注意到，天合光能與(yu) 潤陽股份曾有過多年合作，兩(liang) 家公司的核心技術人員也存在關(guan) 聯。

在通威股份2024年12月的投資者關(guan) 係活動記錄表中，仍有投資者提問，潤陽收購是否與(yu) 開始時相比發生了重大變化？通威股份僅(jin) 回應稱，如有確定進展或變化，公司將及時披露。

在業(ye) 內(nei) 看來，對於(yu) 通威股份來說，潤陽股份已不再是估值一度達到400億(yi) 元的電池片黑馬，更像是一個(ge) “吞不下”的麻煩集合體(ti) 。

方文正同樣表示，當前光伏海外市場麵臨(lin) 需求和政策環境的雙重不確定性，海外產(chan) 能的前景也存在不確定性。

國資繼續護航？

在這場光伏史上最大並購案告終後，國資似乎成為(wei) 了兜底者。

根據此前增資意向協議，江蘇悅達集團有限公司（下稱“悅達集團”）將先對潤陽股份進行現金增資10億(yi) 元，以滿足潤陽股份生產(chan) 經營需要。在悅達集團增資完成後，通威股份再以現金收購江蘇悅達集團前述增資10億(yi) 元取得的潤陽股份股權。

公開資料顯示，悅達集團由鹽城市人民政府實際控製，該公司已於(yu) 去年9月對潤陽股份增資10億(yi) 元，並成為(wei) 潤陽股份實際控股股東(dong) 。

2024年9月末，潤陽股份的注冊(ce) 資本已由3.6億(yi) 元增加至4.5億(yi) 元，公司董事長也由創始人陶龍忠變更為(wei) 張乃文，同時新增兩(liang) 位董事。而張乃文是悅達集團董事長，兩(liang) 位新進董事同樣具備悅達集團背景。

值得注意的是，陶龍忠已向悅達集團方麵質押了所持大部分潤陽股份股權。

2024年8月至10月，陶龍忠合計出質了約1.43億(yi) 股潤陽股份股權給悅達集團和上海悅達新實業(ye) 集團有限公司，後者隸屬於(yu) 悅達集團。截至目前，陶龍忠股權出質占比約98.83%。

有業(ye) 內(nei) 人士分析稱，這是陶龍忠在向鹽城國資提供擔保。而在並購案終止的背景下，鹽城國資是否會(hui) 繼續為(wei) 潤陽股份“護航”，尚不得知。