頂層設計完成，環保風暴來襲。十八大以來，生態文明體(ti) 製改革被放在全麵深化改革工作的突出位置。15年9月，中共中央和國務院印發《生態文明體(ti) 製改革總體(ti) 方案》，“1+N”形式的頂層製度設計開始啟動。其後，曆次中央深改組會(hui) 議審議通過了一係列事關(guan) 生態文明改革的配套政策文件。而今年以來，環保相關(guan) 政策更是密集出台。

 生態文明體(ti) 製改革是此輪改革的重要構成，近期受到中央的高度重視。自中央全麵深化改革領導小組成立以來所召開的38次會(hui) 議中，審議通過環保政策文件的會(hui) 議就有15次之多。特別是16年6月以來，幾乎每兩(liang) 次會(hui) 議就會(hui) 有環保文件出台，環保政策製定明顯提速。

 根據《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，“2+26”城市的大氣汙染專(zhuan) 項督查將多措並舉(ju) 強化冬季大氣汙染防治，全麵降低區域汙染排放負荷，主要涉及到16個(ge) 行業(ye) ，且針對不同的行業(ye) ，汙染治理任務也不盡相同。

《方案》強調，工業(ye) 企業(ye) 采暖季錯峰生產(chan) 。水泥、鑄造行業(ye) 全麵錯峰生產(chan) ，除承擔民生任務的，采暖季全部錯峰生產(chan) ；重點城市加大鋼鐵企業(ye) 限產(chan) 力度，采暖季鋼鐵產(chan) 能限產(chan) 50%。電解鋁、化工類企業(ye) 生產(chan) 調控，電解鋁廠、氧化鋁廠限產(chan) 30%，炭素企業(ye) 不達標的全部停產(chan) 、達標的限產(chan) 50%，醫藥、農(nong) 藥企業(ye) VOCs原則上停產(chan) 。

 15年7月，中央深改組第14次會(hui) 議審議通過《環境保護督察方案（試行）》，明確建立環保督察機製，《方案》屬於(yu) 生態文明體(ti) 製改革“1+N”係列文件之一。中央環保督察組借鑒反腐領域的中央巡視組思路，代表的是黨(dang) 中央與(yu) 國務院，其組長、副組長由國務院確定，督察流程包含督察準備、督察進駐、形成督察報告、督查反饋、移交移送問題及線索、整改落實等六個(ge) 環節。15年底至16年2月環保督察率先在河北單獨展開，16年7月19日，第一批中央環保督察工作全麵啟動。到今年7月底，第三輪也已進入督察反饋階段，而第四批已在8月中旬完成督察入駐。

 與(yu) 以往的環保督查相比，中央環保督察存在三方麵不同。一是級別更高，代表的是黨(dang) 中央與(yu) 國務院，而以往環保督查代表的是環保部。二是範圍更廣，31個(ge) 省份全麵覆蓋。三是力度更大，從(cong) 第三輪督察反饋看，問責、約談、拘留人數均較前兩(liang) 輪顯著上升。第四輪環保督察已於(yu) 8月中旬啟動，並在8月24日基本完成第一階段省級層麵督察任務，進入下沉地市階段。而僅(jin) 第一階段已立案處罰2115家，問責1797人。

 對環保的重視源於(yu) 環境狀況的持續惡化。以大氣汙染為(wei) 例，根據世界銀行的數據，2015年美國、英國和日本這三個(ge) 主要發達國家PM2.5年平均濃度分別為(wei) 8.44微克/立方米、12.41微克/立方米和13.33微克/立方米，而中國PM2.5年平均濃度為(wei) 58.38微克/立方米，約是美國的7倍，是全球平均水平的1.33倍。

 在溫室氣體(ti) 排放上，早在2005年，我國便已超越美國成為(wei) 全球占比最高的國家，而過去十幾年間，CO2排放量占比仍在不斷上升，12年已高達24%。相比之下，美國的比重則持續下降至12%，日本、英國均在3%左右。較高的溫室氣體(ti) 排放嚴(yan) 重影響到生態環境。經過過去幾年的植樹造林，我國的森林覆蓋率已達到22%，但仍低於(yu) 全球平均水平約8個(ge) 百分點。而美英普遍在30%以上，而我們(men) 的東(dong) 亞(ya) 鄰居日本則高達68%。

 而我國大氣汙染的產(chan) 生和工業(ye) 特別是製造業(ye) 的生產(chan) 活動密不可分。從(cong) 74城PM2.5月平均濃度和製造業(ye) 生產(chan) PMI關(guan) 係來看，兩(liang) 者顯著正相關(guan) ，且PMI生產(chan) 略領先於(yu) PM2.5，而16年以來，兩(liang) 者變化的同步性更為(wei) 明顯。

 從(cong) 構成看，火電、鋼鐵、水泥、有色和化工是造成大氣汙染的主要行業(ye) 。這些行業(ye) 約占15年工業(ye) 廢氣排放的85%。化工、造紙、紡織、煤炭、農(nong) 產(chan) 品加工、鋼鐵和火電是造成水汙染的主要行業(ye) ，這些行業(ye) 約占15年工業(ye) 廢水排放的63%。

 而造成土壤汙染的固體(ti) 廢物上，鋼鐵、火電、煤炭、有色和化工行業(ye) 一般工業(ye) 固體(ti) 廢物產(chan) 生量占比約為(wei) 88%，集中了大部分的工業(ye) 固體(ti) 廢物。化工、有色、水泥和造紙行業(ye) 則產(chan) 生了約67%的危險廢物。

 環境惡化源於(yu) 過去經濟依靠工業(ye) 投資驅動。過去中國經濟主要以工業(ye) 投資驅動，鋼鐵、水泥等行業(ye) 是重要抓手，而高汙染高耗能行業(ye) 產(chan) 品產(chan) 量增速和GDP累計增速幾乎保持同步變化。而以這些行業(ye) 推動經濟增長的代價(jia) 就是環境的持續惡化。主席早在05年任浙江省委書(shu) 記時就提出“綠水青山就是金山銀山”，新常態經濟下更加注重經濟增長的質量，因此環保限產(chan) 勢在必行。

“從(cong) 工業(ye) 到服務業(ye) ，從(cong) 排汙到治汙”早有先例。回顧發達國家的環境治理曆程，先後經曆了公害治理、環境保護、發展循環經濟等三個(ge) 階段。英美日等國普遍在工業(ye) 化率即將見頂時集中爆發環境公害事件，而環境汙染的治理則依賴於(yu) 經濟結構調整，汙染物的排放量伴隨工業(ye) 化率的下降而下降。

 以美國和日本為(wei) 例。美國工業(ye) 化率在50年代見頂，而40年代後期，洛杉磯光化學煙霧事件和多諾拉煙霧事件相繼爆發。日本工業(ye) 化率則在70年前後見頂，而67、68年間日本先後爆發四日市哮喘病事件、水俁(yu) 病事件、富山痛痛病事件以及愛知米糠油事件。美國、日本均在70年代開始全麵治理環境汙染。1970年美國通過《清潔空氣法》，同年成立國家環境保護局，而1971年日本成立環保廳。隨著汙染治理力度升級，美日汙染物排放量及濃度逐年下滑，而工業(ye) 化率也見頂回落。

 鋼鐵、水泥、煤炭和有色等行業(ye) 是造成環境汙染的主要元凶。環保限產(chan) 所針對的也主要是這些汙染較重的行業(ye) ，不難發現，這些行業(ye) 本身也是產(chan) 能過剩的行業(ye) 。因此，環保限產(chan) 具有“一石二鳥”之效——既能治理汙染，又能約束產(chan) 能、改善供需關(guan) 係。

 從(cong) 美國、日本經驗看，環保是壓垮“工業(ye) 化”的“最後一根稻草”，環境公害事件普遍爆發於(yu) 工業(ye) 化見頂前夕，而全麵治理環境汙染意味著工業(ye) 將不得不“做減法”。中國工業(ye) 化率在06年見頂，過去十年間逐年下滑，而環保政策姍姍來遲，近幾年來力度漸增。

 高汙染高耗能行業(ye) 投資增速逐年下滑。從(cong) 過去5年各高汙染、高耗能行業(ye) 的固定資產(chan) 投資增速看，均呈持續下滑態勢。其中，煤炭行業(ye) 自13年以後跌幅持續擴大，石油煉焦、鋼鐵等行業(ye) 也都一度大幅負增長，化學原料及製品行業(ye) 增速逐年下滑並在16年轉負，化纖、水泥玻璃行業(ye) 持續下滑並歸零，電力熱力行業(ye) 增速14年見頂回落。環保政策趨於(yu) 嚴(yan) 厲是這些行業(ye) 投資下滑的一大原因。可以預見的是，隨著環保限產(chan) 政策加碼，這些行業(ye) 的產(chan) 能將進一步被壓縮，企業(ye) 麵對高昂的環保支出，擴張產(chan) 能的意願將被削弱。

 環保督察領域持續拓寬。回顧年初全國及地方兩(liang) 會(hui) ，17年去產(chan) 能行業(ye) 將從(cong) 鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業(ye) 擴展。而從(cong) 第四輪中央環保督察所涉及的省份看，山東(dong) 在各高耗能、高汙染行業(ye) 中均占有一席之地，浙江是化工、造紙大省，而新疆和青海則是化工、有色大省。這幾個(ge) 行業(ye) 供給料將明顯收縮。

 前期去產(chan) 能主要從(cong) 產(chan) 能約束供給。鋼鐵行業(ye) 是16、17年去產(chan) 能重點行業(ye) 。政府提出5年去產(chan) 能1.4億(yi) 噸的目標，而16年實際去產(chan) 能高達6500萬(wan) 噸，帶來兩(liang) 方麵影響：一是產(chan) 能利用率回升，雖然產(chan) 能大幅縮減，但產(chan) 量較15年基本持平，因而產(chan) 能利用率從(cong) 15年的67%回升至16年的71%。二是產(chan) 銷率回升，17年上半年歐美經濟回暖而中國經濟超預期，令鋼材需求有所回升，鋼材產(chan) 銷率從(cong) 16年底的98.1%回升至17年6月底的99.7%。若17年鋼鐵行業(ye) 去產(chan) 能5000萬(wan) 噸、全年粗鋼產(chan) 量增速保持在前7月5.1%的水平，則17年粗鋼產(chan) 能利用率有望進一步回升至78.3%。

 環保限產(chan) 將從(cong) 產(chan) 量約束供給。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市將實施采暖季鋼鐵產(chan) 能限產(chan) 50%，而目前淄博、長治、焦作也已出台相關(guan) 方案，明確要求采暖季鋼鐵產(chan) 能限產(chan) 50%以上。以上7個(ge) 城市16年鋼材產(chan) 量2.1億(yi) 噸，占全國比重18.8%，而全部“2+26”城市鋼材產(chan) 量3.8億(yi) 噸，占全國比重33.3%。而采暖季通常為(wei) 11月15日至次年3月15日，即4個(ge) 月。

 考慮到17年前7月鋼材產(chan) 量同比僅(jin) 增長1.1%，我們(men) 假定不限產(chan) 情形下全年產(chan) 量增速1.1%。則限產(chan) 將導致7個(ge) 重點城市采暖季產(chan) 量減少：21352*1.011*0.5/3=3598萬(wan) 噸，采暖季鋼材產(chan) 量下降：18.8*0.5=9.4%，17年鋼材產(chan) 量下降：9.4%/6=1.6%，全年增速從(cong) 1.1%降至-0.5%。若“2+26”城市均限產(chan) ，則采暖季產(chan) 量減少6383萬(wan) 噸，采暖季鋼材產(chan) 量下降16.6%，而17年鋼材產(chan) 量下降：16.6%/6=2.8%，即全年增速從(cong) 1.1%降至-1.7%。

 前期行業(ye) 自主去產(chan) 能。過去幾年，水泥行業(ye) 主要為(wei) 自主去產(chan) 能，表現為(wei) 12年以來新增產(chan) 能逐年下滑。16年水泥熟料新增產(chan) 能僅(jin) 2000萬(wan) 噸，產(chan) 能增幅低於(yu) 產(chan) 量增幅，令產(chan) 能利用率從(cong) 15年的73.7%回升至75.2%。而得益於(yu) 17年上半年需求回暖支撐，產(chan) 銷率也從(cong) 16年98%的曆史低位回升至17年上半年的98.8%。17年水泥行業(ye) 產(chan) 能有望由升轉降，需求平穩、供給收縮料將令行業(ye) 供需格局改善。

 環保限產(chan) 約束產(chan) 量。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，除承擔民生任務的，水泥行業(ye) 采暖季全部實施錯峰生產(chan) 。2016年“2+26”城市水泥產(chan) 量合計4.65億(yi) 噸，占全國比重19.4%。我們(men) 雖無從(cong) 得知承擔民生任務的水泥企業(ye) 及其產(chan) 量占比，但考慮到17年前7月水泥產(chan) 量同比增速僅(jin) 0.27%，這意味著錯峰生產(chan) 或將導致17年水泥產(chan) 量再現負增長。

 未來四年大幅去產(chan) 能。而根據《水泥行業(ye) 去產(chan) 能行動計劃（2017-2020年）》，到2020年壓減熟料產(chan) 能39270萬(wan) 噸（占當前熟料總產(chan) 能近20%），關(guan) 閉水泥磨粉站企業(ye) 530家（約占總數的25%），使全國熟料、水泥的產(chan) 能平均利用率分別達到80%、70%，實現“產(chan) 能利用率達到合理水平”目標。這意味著未來4年平均每年熟料產(chan) 能減少1億(yi) 噸，結合錯峰生產(chan) 帶來的產(chan) 量縮減，即便需求整體(ti) 持平，產(chan) 能利用率和產(chan) 銷率也將大幅回升。

 過去幾年煤炭行業(ye) 在逐年降低新增產(chan) 能的同時，加大力度淘汰落後產(chan) 能。原煤開采新增產(chan) 能由11年最高時的4.1億(yi) 噸降至15年的約2.3億(yi) 噸，焦炭由10年最高時的7700萬(wan) 噸降至15年的不到2600萬(wan) 噸。與(yu) 此同時，動力煤在16年以來的大部分月份也屢現供需缺口，但17年4月以來需求疲弱，雖有環保限產(chan) 等加強措施，仍有供給相對過剩現象出現。17年全國計劃退出煤炭產(chan) 能1.5億(yi) 噸以上，截止17年6月末，全國共退出煤炭產(chan) 能1.11億(yi) 噸，完成年度目標任務的74%。

 雖然《方案》中並未提及煤炭行業(ye) 錯峰生產(chan) ，但鋼鐵、水泥、電力均是其下遊行業(ye) ，其中鋼鐵是焦炭的主要下遊，而鋼鐵行業(ye) 錯峰生產(chan) 料將令焦炭需求、生產(chan) 雙雙回落。

 電解鋁產(chan) 量在10年-14年間保持穩定增長，而15年增速飆升至28.8%，高基數效應使得16年增速大幅下滑至1.5%。而產(chan) 能方麵，在產(chan) 產(chan) 能和總產(chan) 能從(cong) 14年來基本保持緩慢增長勢頭。而從(cong) 15年中開始，電解鋁行業(ye) 產(chan) 能利用率和開工率均出現明顯下滑，而從(cong) 15年末至16年中以來，由於(yu) 環保政策因素的出台，供給出清使得電解鋁行業(ye) 產(chan) 能利用率和開工率均出現明顯回升。

 根據《京津冀及周邊地區 2017 年大氣汙染防治工作方案》，各地采暖季電解鋁廠限產(chan) 30%以上，氧化鋁企業(ye) 限產(chan) 30%左右。我們(men) 無從(cong) 得知“2+26”城市具體(ti) 鋁產(chan) 量數據，但仍可粗略估算，17年上半年河北、山東(dong) 、山西、河南四省電解鋁產(chan) 量、產(chan) 能占比約為(wei) 40%，山東(dong) 、山西、河南三省氧化鋁產(chan) 量、產(chan) 能占比約為(wei) 80%，限產(chan) 30%意味著采暖季電解鋁產(chan) 量縮減12%、氧化鋁產(chan) 量縮減24%，占全年比重分別為(wei) 4%和8%。這意味著未來電解鋁行業(ye) 產(chan) 能利用率將繼續回升，供需格局有望改善。

 由於(yu) 生產(chan) 1噸電解鋁需2噸氧化鋁、0.5噸預焙陽極。而16年電解鋁產(chan) 量3252萬(wan) 噸，氧化鋁產(chan) 量6068萬(wan) 噸，不足電解鋁產(chan) 量的2倍，而從(cong) 環保限產(chan) 影響看，氧化鋁縮減幅度同樣是電解鋁的2倍。這意味著當前電解鋁生產(chan) 過程中的供需缺口將持續擴大，氧化鋁供給相對不足的情況延續。

 火電供需狀況基本保持均衡，火電發電量的增長近三年幅度不大。火電行業(ye) 產(chan) 能自08年以來穩步提升，6000千瓦及以上電廠火電發電設備容量由08年的6億(yi) 千瓦左右增加至16年的約10.5億(yi) 千瓦。在產(chan) 能利用率上，16年火電行業(ye) 產(chan) 能利用位於(yu) 低點，火電發電設備平均利用小時約為(wei) 15年的95%。在新增產(chan) 能上，16年有較明顯下滑，火電發電新增設備容量隻有15年的75.6%左右。在此輪大氣汙染督查中，火電雖然不在錯峰限產(chan) 之列，但對火電行業(ye) 汙染也實行了排汙許可證的控製製度。

 供給收縮推升短期價(jia) 格

 在需求整體(ti) 穩定、供給大幅收縮的情形下，價(jia) 格將明顯上漲。比如，去年三季度，鋼鐵、煤炭等行業(ye) 因大幅去產(chan) 能而價(jia) 格大幅上漲；今年2季度末，清理地條鋼、煤炭限製進口引發的供給收縮則令煤、鋼價(jia) 格再次上漲。而3季度以來，環保限產(chan) 政策持續推進，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(ye) 供給收縮預期升溫，令工業(ye) 品價(jia) 格再度走強，8月製造業(ye) PMI購進價(jia) 格指數更是創年內(nei) 新高至65.3%。

 然而，17年環保限產(chan) 與(yu) 16年鋼鐵、煤炭去產(chan) 能有著很大不同。16年強製清理產(chan) 能，在收縮供給、改善供需關(guan) 係的同時，也引發價(jia) 格上漲，而價(jia) 格上漲帶來的盈利大幅回升，在需求端地產(chan) 基建刺激、生產(chan) 端產(chan) 量並未受約束的背景下，又導致企業(ye) 生產(chan) 擴張，形成“產(chan) 能去化、產(chan) 量回升”的景象。而工業(ye) 品量價(jia) 齊升則令16年下半年、17年上半年工業(ye) 企業(ye) 盈利持續改善。

 但17年環保限產(chan) 不僅(jin) 繼續約束產(chan) 能，還直接約束產(chan) 量——不承擔民生任務的水泥企業(ye) 錯峰生產(chan) ，鋼鐵企業(ye) 限產(chan) 50%，電解鋁企業(ye) 限產(chan) 30%，排放VOCs的化工類企業(ye) 原則上停產(chan) 。而鋼鐵、水泥、有色、化工均是代表性工業(ye) 行業(ye) ，這些行業(ye) 大幅限產(chan) ，意味著代表性工業(ye) 品產(chan) 量、工業(ye) 增加值增速將明顯承壓。即工業(ye) 品將由“量價(jia) 齊升”轉為(wei) “量縮價(jia) 漲”。

 從(cong) 宏觀角度看，16年工業(ye) 產(chan) 品的“量價(jia) 齊升”對應的是經濟複蘇，而如果未來工業(ye) 品步入“量縮價(jia) 漲”階段，對應的經濟環境是滯脹，亦即經濟沒有增長，但是價(jia) 格顯著提升。而在滯脹階段，一方麵原材料價(jia) 格上漲，同時貸款利率趨於(yu) 上升，上遊和銀行等行業(ye) 明顯受益，但由於(yu) 需求回落，中下遊行業(ye) 難以轉嫁成本，將顯著受損，因而整體(ti) 看企業(ye) 盈利難以繼續擴張。