黃金——信用貨幣體(ti) 係下最後的價(jia) 值守護者——依然發揮著風險警示和價(jia) 值回歸的作用。而作為(wei) 新興(xing) 市場成長和繁榮的見證者，2002年上海黃金交易所的正式運行、2008年黃金期貨的正式上市，標誌著黃金現貨流通市場建立和過渡到衍生品運行的兩(liang) 個(ge) 重要階段。雖然國內(nei) 黃金的市場化不足20年，但是發揮著並仍將展現其價(jia) 格發現、服務實體(ti) 的巨大價(jia) 值。

 發展衍生品市場，助力黃金市場從(cong) 消費向投資轉型

 黃金，作為(wei) 特殊的“商品”，其價(jia) 值的體(ti) 現隻有通過更市場化的途徑來實現，才能更加充分反映中國這一全球最大的實物黃金市場應有的地位——更多本地和全球黃金產(chan) 業(ye) 鏈和價(jia) 值鏈的參與(yu) 者參與(yu) 其中，完成價(jia) 格發現及風險定價(jia) 。

 國內(nei) 黃金市場特征：投資市場遠小於(yu) 消費市場。作為(wei) 全球最大的黃金生產(chan) 及消費國，國內(nei) 的實物黃金流轉通過上海黃金交易所實現了市場化的定價(jia) ，無論是場內(nei) 的黃金現貨交易還是場外的租賃、掉期及“上海金”等交易，黃金交易所為(wei) 從(cong) 上遊礦山、中遊冶煉加工、下遊消費及銀行等貿易中間體(ti) 提供了更為(wei) 開放和便利的平台。但是作為(wei) 藏金於(yu) 民功能實現的更重要途徑——黃金投資功能，無論作為(wei) 貨幣風險對衝(chong) 還是作為(wei) 價(jia) 值儲(chu) 存載體(ti) ，金融化即流動性的增強是這一功能發揮作用的必經之路——目前無論是從(cong) 人均黃金投資存量的角度，還是從(cong) 市場交易容量的角度來看，黃金市場發展仍處於(yu) 起步階段，未來的發展依然具有廣闊空間。

 經濟轉型意味著對於(yu) 可投資資產(chan) 的需求增加。2010年開始國內(nei) 經濟麵臨(lin) “生產(chan) 一消費”結構轉變下的增長速度換擋期，經濟增長結構的轉型意味著市場對於(yu) 資產(chan) 端的需求上升。資金開始從(cong) 尋求收益逐步轉向尋求配置，而作為(wei) 大類資產(chan) 之一的黃金市場，雖然國內(nei) 實物流通市場很大，但是作為(wei) 投資品市場卻相對狹小。舉(ju) 例來看，2013年剛開始設立的黃金交易所交易基金( ETF)產(chan) 品，其規模相比較國際來說還微不足道——截至2017年7月，全球實物黃金ETF持有黃金量2063噸，其中最大的一隻產(chan) 品SPDR持有黃金量達到792噸；但是國內(nei) 黃金ETF總持有量僅(jin) 27.1噸，其中最大的一隻產(chan) 品華安黃金ETF持有量也僅(jin) 有19.3噸。

 黃金衍生品市場：助推投資品市場的發展。任一投資品，風險和收益總是對等的。而且有市場的地方就有波動，投資者對於(yu) 收益曲線的平滑和風險控製的需求越來越關(guan) 注，意味著單一的“買(mai) 入並持有”越來越不能適應當今的市場。一方麵，黃金衍生品市場的發展可以更有效地對衝(chong) 黃金價(jia) 格波動的尾部風險；另一方麵，從(cong) 市場需求來說，通過將黃金衍生品的加入投資組合，可以實現多元化的“風險收益”組合配比，以滿足不同風險偏好群體(ti) 的需求。

 人民幣國際化進程，需要更龐大的對衝(chong) 波動工具選擇

 隨著中國經濟增長的持續，中國在國際上的經濟地位不斷增強，但是另一 方麵貨幣地位卻遠沒有達到和經濟挾力相匹配的階段。一方麵，這與(yu) 經濟的發展階段有關(guan) ——中國利用改革開放30年趕超了發達經濟體(ti) 上百年的發展曆程，經濟總量上升的同時，金融基礎設施的建設仍有待進一步完善，無論是人民幣清算的CIPS係統的建設，還是人民幣資本項目的開放，仍存在很長一段路需要走。另一方麵，這和目前全球美元信用體(ti) 係有關(guan) ——上世紀70年代建立的布髫頓森林體(ti) 係雖已解體(ti) ，但該體(ti) 係之上的美元全球貨幣地位仍不可動搖，而在全球貨幣使用中，人民幣比例雖持續增長，但目前占比仍僅(jin) 有2%左右。

 人民幣國際化：貨幣角色的轉變。隨著未來人民幣國際化的持續推進，人民幣的貨幣角色也將發生根本性的變化——從(cong) 過去黃金十年的風險貨幣轉向投資、融資屬性兼備的國際化貨幣，即需要人民幣實現從(cong) 過去的單邊升值轉向雙邊波動。2015年以來，人民幣的形成機製發生了很大改變，從(cong) 雙邊波動幅度的逐步放開到人民幣中間價(jia) 定價(jia) 機製“盯住一籃子貨幣”、引入“逆周期調節因子”，人民幣的定價(jia) 逐步完善。

 隨著人民幣定價(jia) 機製的進一步完善，人民幣也將在更市場化的過程中增加其波動特征。從(cong) 穩定預期的角度看，波動性的增加意味著風險管理工具的發展配套需進一步豐(feng) 富。市場除了通過外匯衍生品來對衝(chong) 或鎖定未來的風險外，在不同經濟階段人民幣屬性（融資／投資）切換下，匯率的波動不確定性可以通過在組合中加入黃金這一具有天然對衝(chong) “貨幣風險”的產(chan) 品來實現風險的管理——人民幣定價(jia) 的黃金衍生品成為(wei) 不二的選擇。

 提高黃金市場流動性，衍生品工具應更豐(feng) 富

 任一金融市場的發展離不開流動性，黃金市場也是如此。截至目前，國內(nei) 批準的黃金衍生品交易場所主要有兩(liang) 個(ge) ：上海期貨交易所，目前主要交易黃金期貨等黃金類衍生品；上海黃金交易所，目前主要交易黃金現貨、黃金遞延交割等黃金類產(chan) 品。

 黃金期貨市場流動特征一：活躍度逐步提升，市場流動性改善。黃金期貨自2008年上市以後，直到2012年之前成交量一直沒有很大增長，月均成交量維持在50萬(wan) ~60萬(wan) 手左右，年度成交量在4000噸~6000噸。而2013年上海期貨交易所連續交易的開啟（也稱夜盤）使得黃金的成交量大幅上升，市場活動度顯著提高。月度統計顯示，月均成交均值從(cong) 此前的60萬(wan) 手大幅上升至150萬(wan) 手以上。

 黃金期貨市場流動特征二：黃金期貨成交情況符合消費季節性。一季度黃金成交量往往會(hui) 緩慢回升（季節性消費旺季），3月份達到高點之後成交開始回落，成交量的萎縮將延續至6月份，7月份開始，伴隨著秋季消費旺季（國慶節等）的來臨(lin) ，成交量繼續上升並達到年內(nei) 高點。在10月份左右消費季節階段性過去之後開始再次回落，且在年未春節旺季前再次出現回升。

 黃金期貨主力合約具有明顯規律。展望未來，預計隨著黃金投資市場的發展，主力風格切換將更加多元化。國內(nei) 黃金期貨上市以來，主力合約在6 月合約和12月合約之間切換。伴隨著主力合約的切換，兩(liang) 個(ge) 合約的成交持倉(cang) 比呈現出周期性波動規律，6月合約的活躍期間落在一季度和交割前；12月合約的活躍期間落在四季度。而這一規律預計伴隨著未來黃金投資市場的進一步發展，對衍生品風險管理需求的上升及對衝(chong) 現貨波動需求的增加，主力切換規律將更為(wei) 多元和風險，對於(yu) 市場的流動性也將迎來新的一輪增長。一方麵，黃金投資品市場的發展使得市場對於(yu) 衍生品的需求將呈現進一步增加的態勢，市場的流動性狀態也將逐步從(cong) 過去的跟隨消費切換至投資節奏影響更大；另一方麵，隨著黃金衍生品市場的進一步發展，對於(yu) 現貨投資的持有黏性將增強，對衝(chong) 工具的有效選擇將降低市場尾部風險帶來的黃金投資組合價(jia) 值損失，如果被迫出售黃金持有頭寸將帶來新一輪的價(jia) 值損耗，但是加入黃金衍生品的反向頭寸將在很大程度上避險因為(wei) 流動性拋售而帶來的折價(jia) 損失）。

 黃金衍生品工具的進一步豐(feng) 富也將提高市場的流動性水平，風險管理工具的豐(feng) 富不僅(jin) 對於(yu) 產(chan) 業(ye) 鏈帶來更為(wei) 便捷和成本節約的套期保值工具，而且對於(yu) 投資市場而言帶來更為(wei) 風險的產(chan) 品組合，進一步提高市場的流動性。以黃金期權為(wei) 例，國內(nei) 場外期權業(ye) 務近年來逐步的發展得到了市場越來越多的認可，經紀公司通過期權這一工具的創設，運用自己的風險管理水平將市場需要的風險和收益結構進行切割，提高了市場（產(chan) 業(ye) 鏈及投資者）對於(yu) 不同風險收益結構的需求，產(chan) 業(ye) 客戶運用黃金期權這一工具實現了對於(yu) 未來價(jia) 格上行、下行風險更為(wei) 有效的風險鎖定，從(cong) 而提升了主業(ye) 的核心競爭(zheng) 力；金融客戶運用黃金期權這一工具，不僅(jin) 實現了對持有ETF頭寸的尾部風險轉移，而且在投資者對於(yu) 日益提升的資產(chan) 配置需求中，黃金期權的結合實現了風險收益結構的重新組合，為(wei) 市場提供更為(wei) 風險的投資產(chan) 品。

 在黃金衍生品市場進一步發展的同時，對於(yu) 衍生品市場的監管也將更趨於(yu) 市場化。監管者和市場參與(yu) 者將在更為(wei) 透明的規則之下，共同協力市場趨於(yu) 完善。一方麵，規則的透明將吸引更多投資者參與(yu) 到市場中來，為(wei) 不同風險管理方提供流動性支持；另一方麵，規則的透明也將為(wei) 市場設立有效的監管，這其中目前國內(nei) 正在嚐試的如芝商所標準投資組合風險分析( SPAN)規則等，都將在保證市場一定流動性水平下，降低市場的異常風險。