礦業(ye) 企業(ye) 通常分為(wei) 兩(liang) 類：礦業(ye) 勘查企業(ye) 和礦業(ye) 開采企業(ye) 。我國證券市場上市的礦業(ye) 企業(ye) 基本全部屬礦業(ye) 開采企業(ye) 。相比較整個(ge) 礦業(ye) 行業(ye) ，這些企業(ye) 又稱有規模的礦業(ye) 開采企業(ye) 。因此，我國證券市場上市的礦業(ye) 企業(ye) 基本上屬有規模的礦業(ye) 開采企業(ye) ，在整個(ge) 行業(ye) 內(nei) 屬經營相對較好的企業(ye) 。本文以我國證券市場上市的114家上市礦業(ye) 企業(ye) 截至2016年12月的經濟數據為(wei) 資料，來討論僵屍企業(ye) 的演變過程。這些上市企業(ye) 覆蓋鋼鐵、煤炭和有色金屬。

 僵屍企業(ye) 演化階段

 目前，行業(ye) 內(nei) 對僵屍企業(ye) 沒有定量的概念，定性上泛指已停產(chan) 、半停產(chan) 、連年虧(kui) 損、資不低債(zhai) , 恢複無望，主要靠政府補貼和銀行續貸維持經營的企業(ye) 。依據筆者理解，演化為(wei) 最終的僵屍企業(ye) ，可分為(wei) 下列三個(ge) 階段：

 階段1：隨礦產(chan) 品價(jia) 格持續下降，總資產(chan) 淨利潤率相應下降，並最終小於(yu) 債(zhai) 務資金成本8.0%，企業(ye) 經營動力減弱，開始用淨資產(chan) 收益率（權益分紅）來補償(chang) 債(zhai) 務資金成本。融資開始出現困難，生產(chan) 成本逐年增加，企業(ye) 難於(yu) 維持原有生產(chan) 規模和淨資產(chan) 收益率水平。此時，礦產(chan) 品價(jia) 格的任何反彈，均會(hui) 對企業(ye) 總資產(chan) 淨利潤率和淨資產(chan) 收益率產(chan) 生影響，企業(ye) 可以通過自身結構調整，以維持其競爭(zheng) 性市場地位。這些自身結構調整的措施包括減少產(chan) 能、縮小或暫停對外積極的資產(chan) 並購計劃和活動、剝離不良資產(chan) 、減員增效或技術革新等。

 階段2：企業(ye) 如果不采取上述自身結構調整措施，同時，為(wei) 了保持較高的淨資產(chan) 收益率水平而采取持續增加資產(chan) 負債(zhai) 率手段，包括借新還舊方式，則其經濟狀況可能進一步惡化。隨著礦產(chan) 品價(jia) 格持續下探，增加資產(chan) 負債(zhai) 率手段失效，淨資產(chan) 收益率轉向持續下降趨勢，並逐漸小於(yu) 債(zhai) 務資金成本8.0%, 最終低於(yu) 無風險收益率3.95%。證監會(hui) 第30號令明確規定，上市公司公開增發時，三年平均淨資產(chan) 收益率不得低於(yu) 6%。演化到階段2時，市場資金自動避險，企業(ye) 融資困難，WACC公式已不再適用。如果此時，企業(ye) 經營能獲得足夠持續的經營現金流，處於(yu) 階段2的企業(ye) 一旦遇到市場反彈機會(hui) ，仍能獲得轉機機會(hui) 。

 階段3：現金流量比率連續數年在0上下跳動，即企業(ye) 自身新增經營淨現金流量已不足以維持自身最低營運需求。企業(ye) 維持小規模生產(chan) ，其淨資產(chan) 收益率和總資產(chan) 淨利潤率連續數年在0上下跳動。礦產(chan) 市場的任何價(jia) 格反彈已對淨資產(chan) 收益率和總資產(chan) 淨利潤率數據不產(chan) 生任何影響。企業(ye) 早已背負數倍於(yu) 自身資產(chan) 的債(zhai) 務，轉機機會(hui) 無望。階段3為(wei) 僵屍企業(ye) 的特征表現。

 我國礦業(ye) 企業(ye) 2016年度統計數據

 截至2015年12月，我國114家上市礦業(ye) 企業(ye) 的淨資產(chan) 收益率中位數為(wei) 0.62%，低於(yu) 無風險收益率3.95%。2016年2月開始的整體(ti) 礦產(chan) 品價(jia) 格反彈行情一直持續到2016年12月。截至2016年12月，我國114家上市礦業(ye) 企業(ye) 的淨資產(chan) 收益率中位數上升到3.32% ，仍然低於(yu) 無風險收益率3.95%，此乃市場資金“脫實向虛”的主要因素。以單個(ge) 企業(ye) 統計，截至2016年12月，約55%的企業(ye) ，其淨資產(chan) 收益率小於(yu) 3.95%，其中，約84%的企業(ye) ，其淨資產(chan) 收益率小於(yu) 債(zhai) 務資金成本8.0%。此外，隻有4%的企業(ye) ，其總資產(chan) 淨利潤率大於(yu) 債(zhai) 務資金成本8.0%，該比例與(yu) 2015年同期持平。

 我國多數礦業(ye) 企業(ye) 自2012年以來持續增加負債(zhai) ，資產(chan) 負債(zhai) 率已形成逐年增高趨勢。截至2016年12月，我國有規模的上市礦業(ye) 企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率中位數為(wei) 58.5%，較2015年同期的60.0%稍有下降。截至2015年12月，約37%的企業(ye) ，其負債(zhai) 在其資產(chan) 的2倍以上，8%的企業(ye) 負債(zhai) 在其資產(chan) 的4倍以上。截至2016年12月，負債(zhai) 在其資產(chan) 2倍以上的企業(ye) 占比下降到34%，但負債(zhai) 在其4倍以上的企業(ye) 仍然保持在8%的比例，其中就有若幹僵屍企業(ye) ，極個(ge) 別企業(ye) 的負債(zhai) /資產(chan) 比例保持在數十倍以上，其償(chang) 債(zhai) 的動力似乎已經麻木。

 美國紐約大學Stern商學院給出的截至2016年12月的數據顯示，基於(yu) 4,751家中國非金融企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據是28.6%，其中，基於(yu) 172家中國礦業(ye) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據是33.5%。相應的美國非金融企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據是26.3%，礦業(ye) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據是34.6%。可見，中國礦業(ye) 企業(ye) 的整體(ti) 資產(chan) 負債(zhai) 率數據與(yu) 美國大體(ti) 相當。筆者統計的我國上市的規模以上礦山生產(chan) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據是，2016年12月的中位數為(wei) 58.5%，2015年同期的中位數是60.0%。全球17家主要礦業(ye) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據中位數，2016年12月為(wei) 51.5%，2015年同期的中位數是54.8%。數據表明，我國規模以上礦山生產(chan) 企業(ye) 的資產(chan) 負債(zhai) 率數據已經偏高，降杠杆已成為(wei) 當務之急。

 值得注意的是部分瀕臨(lin) 僵屍的企業(ye) 還在積極進行海外資產(chan) 並購，個(ge) 別瀕臨(lin) 僵屍的非礦業(ye) 的上市公司還在熱衷進行海外礦業(ye) 項目並購，包括若幹年內(nei) 不能產(chan) 生新增現金流的早期勘查項目。還有一個(ge) 現象就是早已成為(wei) 僵屍的少數礦業(ye) 企業(ye) 還能獲得定向增發的機會(hui) ，我國的市場參與(yu) 者麵對投融資風險似乎信心滿滿、毫無畏懼、勇往直前！