近兩(liang) 年鈦白粉價(jia) 格終結了前些年的持續低迷狀態，從(cong) 低位以來已有接近翻倍的上漲。鈦白粉的漲價(jia) 主要受益行業(ye) 供給格局的改善：需求方麵，鈦白粉下遊主要是與(yu) 地產(chan) 行業(ye) 關(guan) 聯度較高的建築塗料，受2015年以來房地產(chan) 行業(ye) 開啟一輪新周期影響，目前鈦白粉行業(ye) 仍處於(yu) 需求上升的後周期階段；供給方麵，受環保高壓影響供給情況在改善。從(cong) 過往經驗判斷，鈦白粉景氣周期有望持續到明年下半年。

 需求超預期確保景氣無憂

 鈦白粉指主要成分為(wei) 二氧化鈦的白色顏料，被認為(wei) 是目前世界上性能最好的一種白色顏料。國內(nei) 建築塗料是鈦白粉最大的下遊市場，消費占比超過60%，遠超全球平均水平，因此行業(ye) 也具有很強的地產(chan) 屬性，可以將鈦白粉行業(ye) 視為(wei) 地產(chan) 後周期行業(ye) 。建築塗料對鈦白粉的需求主要體(ti) 現在內(nei) 外牆的處理以及家裝環節。在考慮了現房和期房網簽與(yu) 交房的時間差之後，房屋銷售麵積與(yu) 鈦白粉表觀消費量之間其實有著極高的一致性，鈦白粉消費與(yu) 新房銷售麵積之間大約有一年左右的滯後期。比如說，上一輪地產(chan) 周期大概在2013年見頂，可以看到2014年後國內(nei) 鈦白粉的產(chan) 銷量都受到了一定的影響，而隨著2015年底地產(chan) 行業(ye) 重新開啟一輪新周期，鈦白粉產(chan) 銷也重新開啟了一輪新周期，目前景氣度上行仍在途中。

 地產(chan) 限售後鈦白粉景氣度仍繼續上行的原因在於(yu) ，今年以來國內(nei) 房地產(chan) 市場持續超預期。本輪地產(chan) 調控始於(yu) 2016年四季度，彼時隨著相關(guan) 調控政策的趨嚴(yan) ，市場對今年地產(chan) 走勢的一致預期是前高後低，部分分析師甚至提出可能出現斷崖式下行的可能。然而今年三四線城市的爆發完美填補了一二線受調控的空白，帶領內(nei) 需實現超預期。從(cong) 數據來看，今年前8個(ge) 月商品房銷售麵積累計同比增速仍有12.7%，即便近期調控升級影響了購房需求，從(cong) 目前房地產(chan) 商的低庫存狀態來看，開發商的投資還必須維持在一定水平(否則就無房可售了)。再者鈦白粉是後周期產(chan) 品，其景氣度的拐點往往滯後地產(chan) 銷售拐點將近一年的時間，因而總體(ti) 來說，鈦白粉行業(ye) 仍處於(yu) 上行的周期，近期龍頭企業(ye) 相繼上調報價(jia) 便是景氣度高漲的表現。

 除了內(nei) 需無虞外，今年鈦白粉出口也出現了超預期增長。去年國內(nei) 鈦白粉出口量為(wei) 72萬(wan) 噸，同比增速已經高達33%，今年在去年高基數的基礎上仍保持了較快的增長，上半年出口近40萬(wan) 噸，同比增長13%，天風化工團隊預測今年全年鈦白粉出口仍有望保持10%以上的增速。海外鈦白粉需求的增長主要與(yu) 全球經濟複蘇有關(guan) 。

 供給有限格局向好

 漲價(jia) 並未改善供給情況，新增鈦白粉產(chan) 能依舊有限。盡管鈦白粉價(jia) 格上漲使企業(ye) 的開工動力增加，然而由於(yu) 行業(ye) 政策和環保高壓的影響，即便是大型鈦白粉生產(chan) 企業(ye) 的開工率都受到一定影響，更不用說環保不達標以及裝置落後的中小企業(ye) 的情況。預計今年鈦白粉的新增產(chan) 能在17萬(wan) 噸，同比增長約4%，新增產(chan) 能短期難以釋放主要是被環保政策嚴(yan) 格限製。與(yu) 此同時，由於(yu) 國外一些巨頭也出現了虧(kui) 損，導致國際巨頭也關(guan) 停了部分鈦白粉產(chan) 能，有消息稱，過去兩(liang) 年國外已有將近40萬(wan) 噸鈦白粉產(chan) 能退出，這也抵消了國內(nei) 新投放產(chan) 能帶來的負麵影響。

 今年年初由於(yu) 攀枝花地區的生產(chan) 企業(ye) 偷排廢水而被排查，導致區域鈦白粉和鈦精礦企業(ye) 被停產(chan) 檢查數月。隨著“2+26”大氣整治政策的執行，像山東(dong) 、河南等地區的環保預計仍將保持高壓，而這幾個(ge) 省份恰好是鈦白粉產(chan) 能的集中地區，因此鈦白粉的供給很可能會(hui) 出現暫時性短缺。比如說今年8月中央環保督查組入駐四川以來，四川地區鈦白粉企業(ye) 的開工情況就一直處於(yu) 低於(yu) 平均開工率的情況。

 由於(yu) 鈦白粉在下遊塗料行業(ye) 的成本中占比較低，因而鈦白粉價(jia) 格的變動對下遊塗料企業(ye) 的盈利影響相對有限。以常見的家裝牆麵塗料和家裝木器塗料為(wei) 例，鈦白粉在這兩(liang) 款塗料中的成本占比分別僅(jin) 15%和7%，下遊客戶對其漲價(jia) 的敏感性或相對有限。

 龍頭繼續受益鈦白粉價(jia) 格上漲

 從(cong) 季節性來看，由於(yu) 7~8月氣溫較高，地產(chan) 項目的開工率往往會(hui) 受到一定影響。隨著氣溫的逐漸回落，四季度往往將迎來塗料的需求旺季。除此以外，環保限產(chan) 和原材料漲價(jia) 也是繼續看多鈦白粉價(jia) 格的兩(liang) 大核心要素。環保方麵，受8月環保督察影響，鈦白粉行業(ye) 開工率下行，產(chan) 量下降明顯，根據百川資訊的信息，8月份國內(nei) 鈦白粉產(chan) 量19.2萬(wan) 噸，環比7月份下降22%。隨著行業(ye) 庫存的逐步消化，疊加需求旺季的到來，9月以來鈦白粉企業(ye) 的報價(jia) 出現了普遍的上漲，價(jia) 格從(cong) 去年底的1.1萬(wan) 元/噸已上漲至近期的近2萬(wan) 元/噸，漲幅接近100%。而從(cong) 原材料端來看，攀枝花地區的鈦精礦供給也受到了影響，近期同樣出現了漲價(jia) ，有望進一步支撐鈦白粉價(jia) 格的上行。天風化工團隊認為(wei) 年內(nei) 鈦白粉還有三四次的漲價(jia) 窗口，報價(jia) 有望上漲至23000元/噸，對應鈦精礦價(jia) 格為(wei) 1870元/噸，以此測算鈦白粉噸淨利將達到5245元/噸。

 基於(yu) 前文分析，判斷鈦白粉行業(ye) 的景氣度可延續至明年下半年，具有規模優(you) 勢和技術優(you) 勢的龍頭企業(ye) 有望受益鈦白粉價(jia) 格的上漲。東(dong) 興(xing) 化工團隊建議關(guan) 注龍蟒佰利、中核鈦白以及金浦鈦業(ye) 。其中，龍蟒佰利和中核鈦白分別是國內(nei) 最大和第二大鈦白粉生產(chan) 企業(ye) 。

 龍蟒佰利擁有鈦白粉產(chan) 能56萬(wan) 噸，今年產(chan) 銷量預計達到60萬(wan) 噸，是國內(nei) 第一、全球第四的鈦白粉生產(chan) 企業(ye) 。根據公司規劃，2020年將達到不低於(yu) 130萬(wan) 噸的生產(chan) 能力，成為(wei) 全球第一大鈦白粉生產(chan) 企業(ye) 。目前鈦白粉是公司最主要的產(chan) 品，去年貢獻了83%的營收和86%的毛利潤。在去年吸收合並龍蟒鈦業(ye) 之前，公司已是國內(nei) 少數掌握氯化法生產(chan) 工藝的企業(ye) 之一，產(chan) 品品質較高，應用於(yu) 多個(ge) 領域。在合並龍蟒鈦業(ye) 後，公司不僅(jin) 擴大了鈦白粉生產(chan) 規模，還獲得了上遊的鈦精礦資源，同時產(chan) 品方麵也滿足了高中低各檔次的需求。此次合並使公司擁有了56萬(wan) 噸鈦白粉產(chan) 能，占據了國內(nei) 近16%的市場份額，宣告國內(nei) 鈦白粉行業(ye) 進入產(chan) 能集中的時代，意義(yi) 深遠。

 受益於(yu) 這兩(liang) 年鈦白粉漲價(jia) ，目前公司盈利正處於(yu) 近幾年來最好水平，未來鈦白粉漲價(jia) 將大幅提升公司盈利水平。上半年共實現營收49.6億(yi) 元，同比增長281%，實現歸母淨利潤13.1億(yi) 元，同比增長1742%，公司上半年業(ye) 績大幅增長除了受鈦白粉行業(ye) 景氣度高漲影響外，也與(yu) 去年四季度並表龍蟒鈦業(ye) 有關(guan) 。預計鈦白粉下遊需求將保持平穩增長，行業(ye) 格局在環保壓力下持續優(you) 化，公司作為(wei) 鈦白粉龍頭業(ye) 績有望保持增長。根據天風化工預計，鈦白粉每漲價(jia) 1000元/噸，公司EPS將增厚0.21元。預計公司2017-2019年淨利潤分別為(wei) 26.2億(yi) 元、30.62億(yi) 元以及34.06億(yi) 元，對應市盈率分別為(wei) 14倍、12倍和11倍。