四季度鋁市主要關(guan) 注點應在供暖季限產(chan) 的政策執行效果上，目前來看，各地限產(chan) 將如期執行甚至超預期執行。限產(chan) 期間將使氧化鋁產(chan) 能減少785萬(wan) 噸，電解鋁產(chan) 能減少295萬(wan) 噸，可見氧化鋁限產(chan) 受影響要更甚，造成氧化鋁短缺。而炭素的限產(chan) 或成為(wei) 製約電解鋁產(chan) 能的主要因素。四季度原料的上漲仍是主要旋律，成本的抬升嚴(yan) 重吞噬鋁廠利潤，四季度可能演變為(wei) 對鋁價(jia) 的支撐。

　　從(cong) 供需來看，今年環保形勢嚴(yan) 厲對產(chan) 業(ye) 上下遊都造成一定影響，下遊受到的衝(chong) 擊較直接，影響較早。上遊的影響因限產(chan) 政策還在持續，相對滯後。四季度鋁供給量將繼續被壓縮，而需求在傳(chuan) 統的旺季下有一定回暖，鋁錠庫存在達到160多萬(wan) 噸曆史高峰後，很有可能迎來實質庫存拐點。鋁錠現貨的高貼水和期貨遠期升水結構或因庫存下降而出現轉變。

　　電解鋁成本

　　氧化鋁上漲，炭素短缺，電解鋁成本迅速上移

　　下半年開始，關(guan) 於(yu) 環保問題導致鋁土礦和氧化鋁限產(chan) 的消息進入發酵階段。氧化鋁定價(jia) 方式主要以長單為(wei) 主，現貨散單量較小，就出現大量的長單定價(jia) 由小量的現貨價(jia) 格組成的月均價(jia) 來決(jue) 定，在市場出現小量現貨偏緊的時候，現貨價(jia) 格容易出現較大幅度的上漲，因此現貨價(jia) 格的快速上漲指引了未來的氧化鋁長單價(jia) 格走高。同時成本端的走高以及電解鋁利潤回升疊加也使得氧化鋁價(jia) 格有走強空間。氧化鋁價(jia) 格在8月中旬開始出現明顯回升，至今價(jia) 格已上漲逾1000元/噸。按生產(chan) 1噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，折合成本就上升了1920元。電力方麵，動力煤價(jia) 格在下半年同樣再次走高，加上中央對企業(ye) 自備電廠的改革，欲讓電廠補繳社會(hui) 基金，雖然各地補繳標準還未公布，不過自備電廠發電成本抬升將是個(ge) 長期趨勢。

　　今年，由於(yu) 電解鋁產(chan) 量大幅增長，陽極炭素市場一直維持緊張格局，導致了陽極炭素價(jia) 格持續性回升，從(cong) 年初的2600元/噸附近持續上漲至當前的4500元/噸附近，且整個(ge) 市場格局依然維持緊張格局。從(cong) AM數據來看，1~8月份，我國陽極炭素產(chan) 量1258.6萬(wan) 噸，同比增長4.1%，增速遠小於(yu) 電解鋁的增量。預計行業(ye) 內(nei) 持續清庫可能已經比較徹底。隨著供暖季限產(chan) 到來，陽極炭素的短缺將更加嚴(yan) 重。

　　電解鋁成本走勢

　　截至三季度末，全國電解鋁加權平均生產(chan) 成本為(wei) 15270元/噸，按現貨價(jia) 16150元/噸的價(jia) 格，估算國內(nei) 鋁冶煉行業(ye) 平均盈利為(wei) 880元/噸左右。三季度以來電解鋁原料尤其是氧化鋁價(jia) 格的暴漲，嚴(yan) 重擠壓了鋁企的生產(chan) 利潤。四季度電解鋁原料因為(wei) 供暖季限產(chan) 將更加短缺，電解鋁成本繼續抬升仍將是可預見的。

　　產(chan) 業(ye) 鏈分析

　　國產(chan) 鋁土礦開采受限製，進口礦增長迅速

　　據海關(guan) 統計，2017年1~8月我國進口鋁土礦共計約4473.9萬(wan) 噸，與(yu) 去年同期3348.6萬(wan) 噸相比，增長了33.6%。從(cong) 國別看，幾內(nei) 亞(ya) 、澳大利亞(ya) 仍然是我國主要進口來源國，進口量占到了44%和31%。進口鋁礦大幅增加主要是由於(yu) 國內(nei) 今年環保原因限製了北方鋁土礦開采，以及河南、山西地區礦品位轉差，使原來一些低溫礦氧化鋁企業(ye) 試轉向進口鋁礦。而且燒堿成本上升，氧化鋁企業(ye) 更願意使用燒堿消耗低的海外礦。加上進口礦貨源充足進口順暢，優(you) 勢凸顯。國內(nei) 方麵，二季度山西地區因全運會(hui) 鋁礦一度禁止開采，到9月陸續有恢複。而河南地區因為(wei) 環保問題，依舊無法正常開采。隨著供暖季環保壓力再次上升，國產(chan) 礦短缺的問題可能將持續。

　　氧化鋁由平衡轉為(wei) 短缺

　　據國家統計局數據，2017年1~8月份中國氧化鋁產(chan) 量為(wei) 8591.8萬(wan) 噸，累計同比增加15.1%。進口方麵，1~8月中國進口氧化鋁數量為(wei) 195.8萬(wan) 噸，同比減少3.4%。由於(yu) 國內(nei) 氧化鋁產(chan) 能在上半年還在增長，人民幣在三季度升值幅度較大，一定程度抑製住了氧化鋁進口，國產(chan) 氧化鋁價(jia) 格相對有優(you) 勢。截至2017年9月29日，中國主要港口氧化鋁庫存為(wei) 48.3萬(wan) 噸，比去年同期70萬(wan) 噸，同比下滑了31%。

　　京津冀及周邊城市采暖季實施工業(ye) 限產(chan) 或錯峰生產(chan) 政策在2017年2月正式發布後，受到鋁行業(ye) 的極大關(guan) 注。該政策經過不斷醞釀，實施範圍呈擴大趨勢，其中河南省在原定政策基礎上，擴大為(wei) 全省相關(guan) 工業(ye) 企業(ye) 限產(chan) 或錯峰生產(chan) 。根據要求，相關(guan) 省份要求減產(chan) 的氧化鋁產(chan) 能在785萬(wan) 噸，年內(nei) 影響氧化鋁產(chan) 量在100萬(wan) 噸左右。但是政策實施時間在部分地區提前，其中河南焦作由原定的11月15日提前為(wei) 9月19日開始實施限產(chan) 或錯峰生產(chan) 。另外，不在“2+26+3”城市裏的山西晉中市發布采暖季工業(ye) 企業(ye) 錯峰生產(chan) 實施方案，該地區排放達標的氧化鋁企業(ye) 需在重汙染橙色預警以上天氣進行限產(chan) 30%，這又增加了氧化鋁供應的變數。從(cong) 調研情況看，河南、山西氧化鋁因為(wei) 原料問題已經出現短缺，新疆鋁企甚至被迫轉向西南地區購買(mai) 氧化鋁，西南地區氧化鋁廠也基本為(wei) 零庫存，目前氧化鋁緊張程度可見一斑。

　　炭素短缺對電解鋁生產(chan) 影響較大

　　就預焙陽極炭素而言，山東(dong) 、河南是陽極炭素生產(chan) 主要地區，“2+26+3”城市基本把山東(dong) 和河南地區的陽極炭素生產(chan) 商全部囊括在內(nei) 。根據AM調研數據，“2+26+3”城市涉及的陽極炭素生產(chan) 廠家約50家，全部陽極炭素年產(chan) 能約1071萬(wan) 噸，占全國地區陽極炭素總年產(chan) 能的45.2%。其中商用陽極年炭素產(chan) 能約946萬(wan) 噸，占全國商用陽極炭素年產(chan) 能的74.7%；自備陽極炭素年產(chan) 能約125萬(wan) 噸，占全國自備陽極炭素年產(chan) 能的11.3%。根據供暖季限產(chan) 要求，炭素企業(ye) 達不到特別排放限值的，全部停產(chan) ；達到特備排放限值的，限產(chan) 50%以上，以生產(chan) 線計。假設炭素企業(ye) 全部達到特別排放限值，取暖季這些地區需要減少產(chan) 能535.5萬(wan) 噸，4個(ge) 月供暖期實際減少產(chan) 量178.5萬(wan) 噸左右。按生產(chan) 1噸電解鋁需要0.48噸炭素，受影響的電解鋁年產(chan) 能為(wei) 1115萬(wan) 噸。顯然四季度電解鋁的限產(chan) 數量遠不及此，電解鋁企業(ye) 業(ye) 生產(chan) 將麵臨(lin) 陽極短缺這一問題將更加嚴(yan) 峻。因為(wei) 陽極炭素一直為(wei) 電解鋁冶煉的配套項目，即使陽極炭素價(jia) 格受其定價(jia) 機製的影響而不能繼續瘋長，但供應緊張引發斷貨現象有可能發生。

　　供暖季電解鋁減產(chan)

　　今年下半年清理電解鋁違規產(chan) 能明顯發力，據國家局統計公布數據，今年6月國內(nei) 電解鋁在產(chan) 產(chan) 能開始下降，截至8月末全國電解鋁總產(chan) 能4350萬(wan) 噸，在產(chan) 產(chan) 能3698萬(wan) 噸，在產(chan) 產(chan) 能連續3個(ge) 月回落。違規產(chan) 能共清理掉產(chan) 能342萬(wan) 噸。接下來四季度仍有電解鋁產(chan) 能限產(chan) 30%政策。此前各地公布了限產(chan) 細則，其中山東(dong) 濱州供暖季限產(chan) 的基準包含了部分此前違規產(chan) 能，在此基礎上限產(chan) 30%，略低於(yu) 此前預期，不過這不及預期的量也就20萬(wan) ~30萬(wan) 噸，與(yu) 3700萬(wan) 的產(chan) 能體(ti) 量比如九牛一毛。如果根據這種情況進行估算，取暖季山東(dong) 可能需要在目前產(chan) 能基礎上再減產(chan) 220萬(wan) 噸，4個(ge) 月影響產(chan) 量73萬(wan) 噸。山西產(chan) 能預計限產(chan) 9萬(wan) 噸，4個(ge) 月影響產(chan) 量3萬(wan) 噸。根據我的有色網數據，河南地區可能還需要減少66.3萬(wan) 噸左右的產(chan) 能，以4個(ge) 月估算大概影響產(chan) 量24萬(wan) 噸（焦作萬(wan) 分提前減產(chan) 2個(ge) 月）。因此，總的來看電解鋁產(chan) 量在取暖季產(chan) 能將減少295萬(wan) 噸，影響產(chan) 量100萬(wan) 噸，2017年減少量35萬(wan) 噸左右。上麵說過供暖季氧化鋁企業(ye) 限產(chan) 785萬(wan) 噸，按生產(chan) 1噸電解鋁需1.92噸氧化鋁，受影響的電解鋁產(chan) 能為(wei) 409萬(wan) 噸。顯然電解鋁限產(chan) 產(chan) 能不及氧化鋁產(chan) 能，將導致氧化鋁更加短缺。

　　四季度原鋁產(chan) 量繼續下降

　　隨著違規產(chan) 能清理的深入，三季度開始電解鋁產(chan) 量出現負增長，四季度供暖期間產(chan) 能限產(chan) 逐步兌(dui) 現，預計四季度產(chan) 量將進一步下滑。不過限產(chan) 區域中山西產(chan) 能規模較小，河南電解名產(chan) 能利用率已經較低，隻有山東(dong) 影響最大，限產(chan) 規模較與(yu) 清理違規產(chan) 能相比，要不及後者。因此預計四季度原鋁產(chan) 量雖繼續下降，但降速或要低於(yu) 三季度。

　　現貨庫存有望出現拐點

　　由於(yu) 環保政策對下遊影響來的較為(wei) 直接，今年二季度以來的消費較弱，導致鋁錠社會(hui) 庫存在三季度累積達到了160萬(wan) 噸以上的曆史高位。四季度受傳(chuan) 統的消費旺季帶動，下遊消費確實略有回暖。從(cong) 鋁棒庫存上可見，庫存從(cong) 三季度末開始已經逐步下滑。預計四季度消費有好轉情況下，再加上上遊限產(chan) 逐步兌(dui) 現，鋁錠社會(hui) 庫存很有可能出現拐點。

　　另外需要注意的是新疆鋁錠的運輸問題。煤炭資源的供給側(ce) 結構性改革使動力煤呈現出供需緊張格局，與(yu) 去年四季度相仿，當前動力煤價(jia) 格又是年內(nei) 高位，這勢必加劇保障冬季供暖的決(jue) 心。西北的鐵路資源緊張將影響新疆鋁錠的出疆速度，再次造成內(nei) 地庫存下降，疆內(nei) 庫存積累。

　　下遊需求大體(ti) 平穩

　　從(cong) 下遊消費量來看，中國2017年 1~8月鋁材產(chan) 量累計為(wei) 4151萬(wan) 噸，同比增9.2%。中國2017年1~8月鋁合金產(chan) 量同比增15.3%至572.1萬(wan) 噸。下遊鋁材產(chan) 量高增速支持電解鋁價(jia) 格在產(chan) 量持續增加中依然堅挺。四季度將逐漸進入傳(chuan) 統消費旺季，預計前期積壓訂單以及新訂單將推動需求回升，預計高鋁價(jia) 將逐漸被消化。

　　出口方麵，隨著8月滬倫(lun) 比走高，也需注意對出口的影響。需注意高滬倫(lun) 比對國內(nei) 下遊需求和出口的影響。中國8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為(wei) 41萬(wan) 噸，較前月出口的44萬(wan) 噸下降6.8%，與(yu) 上年同期持平。中國1~8月未鍛軋鋁及鋁材出口量為(wei) 325萬(wan) 噸，較上年同期增加5.7%。由於(yu) 人民幣升值以及國內(nei) 鋁價(jia) 偏強，滬倫(lun) 比重回高位，或將影響四季度出口情況。

　　近期二、三線城市樓市調控又密集出台，使得市場對四季度的需求轉向悲觀。市場專(zhuan) 家有觀點認為(wei) 雖然城鎮化已經接近尾聲，但房地產(chan) 還沒有結束，都市圈將成為(wei) 城市化的新引擎，打造都市圈，環繞特大超大城市的中小城鎮，可以獲得新機會(hui) 。2017年1~8月份，房地產(chan) 開發企業(ye) 房屋施工麵積72.18億(yi) 平方米，同比增長3.1%，增速比1~7月份回落0.1個(ge) 百分點。其中，住宅施工麵積49.33億(yi) 平方米，增長2.8%。房屋新開工麵積11.50億(yi) 平方米，增長7.6%，增速回落0.4個(ge) 百分點。其中，住宅新開工麵積8.21億(yi) 平方米，增長11.6%。房屋竣工麵積5.23億(yi) 平方米，增長3.4%，增速提高1個(ge) 百分點。其中，住宅竣工麵積3.74億(yi) 平方米，增長0.5%。

　　據中國汽車工業(ye) 協會(hui) 統計分析，2017年8月，汽車產(chan) 銷環比和同比均呈增長，保持了平穩發展的態勢，由於(yu) 多數企業(ye) 8月放高溫假，汽車銷量高出產(chan) 量近10萬(wan) 輛，企業(ye) 端庫存壓力有所減緩。1~8月，汽車產(chan) 銷同比增速繼續保持在4%~5%的區間。其中：乘用車產(chan) 銷增速在2%~3%左右，仍處於(yu) 低速增長狀態；商用車保持15%~17%左右，維持了快速增長勢頭。

　　現貨走勢及套利機會(hui)

　　今年上半年，由於(yu) 鋁價(jia) 走高以前鋁企停產(chan) 的產(chan) 能複產(chan) 較多，致使原鋁供大於(yu) 求，而供給側(ce) 結構性改革效果在前三季度還不明顯，現貨庫存持續攀升。現貨價(jia) 格長期貼水。但是由於(yu) 對鋁產(chan) 業(ye) 供給改革的預期較好，期貨遠月與(yu) 遠月價(jia) 差穩定在200元~300元。高庫存、高貼水使期現結構存在買(mai) 現拋期正向套利空間，因而吸引大批低成本資金囤積現貨，華東(dong) 地區交割庫庫容一直較緊張。而供給側(ce) 結構性改革帶來的樂(le) 觀預期，使期貨市場變成遠高近低的正向市場，且價(jia) 差很足，買(mai) 近拋遠接近無風險套利空間。隻是到目前來看現貨庫存實質拐點依然未到來，還要考驗跨期套利者的耐心。不過隨著四季度供給受限製和需求轉暖，一但庫存拐點顯現，現貨貼水和近遠價(jia) 差有望收窄，買(mai) 現拋遠的正向套利者屆時可收獲預期收益。

　　總結及後市展望

　　今年鋁產(chan) 業(ye) 已基本完成了違規產(chan) 能的清理，四季度還要完成供暖季環保限產(chan) ，這兩(liang) 項政策執行下去將大大改善當下的鋁供需關(guan) 係，鋁錠庫存也有望迎來久違的拐點。隨即基差將會(hui) 得到修複和近遠價(jia) 差關(guan) 係的調整。不過筆者認為(wei) ，供暖季限產(chan) 不用太糾結電解鋁的產(chan) 能數據。上遊原料的短缺，以及鋁企生產(chan) 成本迅速抬升，很有可能主導下一階段鋁的供應節奏和鋁價(jia) 走勢，也是未來需要關(guan) 注的。鑒於(yu) 環保是個(ge) 係統工程，未來對原料供應影響也是長期性，當原料供應影響到電解鋁正常產(chan) 能運行時，將使鋁價(jia) 打開下個(ge) 上行空間。筆者預計四季度鋁價(jia) 在16000元~18000元區間震蕩上行。