在9月所有工業(ye) 品跌勢中，銅價(jia) 率先企穩。而在10月商品普遍反彈中，銅表現再度超預期，並創下4年多新高。原因在於(yu) 銅既不受益於(yu) 供給側(ce) 改革，需求端也不夠強勁。筆者認為(wei) ，銅價(jia) 超預期強勢拉升既有偶然性，背後也有必然性。

　　偶然性因素：資金行為(wei)

　　從(cong) 資金行為(wei) 和商品價(jia) 格關(guan) 係來看，資金力量如果很大的時候，往往會(hui) 影響到某一商品短周期走勢（一周之內(nei) ）。如果再有商品供需基本麵的配合，那麽(me) 對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本麵沒有兌(dui) 現或者背離，那麽(me) 銅價(jia) 將回歸理性，中長期走勢也將回到供需關(guan) 係的合理定價(jia) 上。

　　2017年三季度以來，國內(nei) 銅市場多頭持倉(cang) 非常集中。以10月16日收盤後持倉(cang) 數據為(wei) 例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉(cang) 合計達到70501手（約合35.25萬(wan) 噸），占所有多頭持倉(cang) 的18.6%。位居第二位的多頭僅(jin) 為(wei) 格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉(cang) 也僅(jin) 為(wei) 多頭榜首的50%左右。

　　從(cong) 遠期曲線來看，滬銅(55110, -300.00, -0.54%)並非嚴(yan) 格意義(yi) 的貼水結構（近高遠低），也並非嚴(yan) 格意義(yi) 的升水結構（近低遠高）。國內(nei) “十一”假期之後，10月、11月、12月和1月四個(ge) 合約出現貼水結構，而1月、2月及之後的遠月繼續呈現升水結構，這種異常的價(jia) 差結構，意味著短期合約價(jia) 格曲線遭遇資金扭曲。

　　從(cong) LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領LME銅價(jia) 上漲。而LME銅遠期曲線相對政策，盡管近月較遠月貼水縮窄，但是0-3、3-15個(ge) 月的價(jia) 差都是負的，是正常的升水結構。

　　從(cong) 庫存角度來看，銅價(jia) 和庫存關(guan) 係特點類似於(yu) 2002年5月至2003年1月，LME庫存持續回落而COMEX銅庫存則自2016年以來持續上升，上期所銅庫存先升後降，當年銅價(jia) 上漲也沒有得到全球銅顯性庫存大幅下降的配合，主要是新一輪經濟周期啟動（中國城鎮化）帶動銅投機需求旺盛。當前，中國尚未啟動新一輪經濟周期，因此漲勢持續性存疑。

　　必然性：宏觀景氣和產(chan) 業(ye) 政策配合

　　從(cong) 宏觀來看，9月份包括製造業(ye) PMI、進出口、貨幣供應和社融數據都超預期。9月份中國製造業(ye) PMI分項指標產(chan) 出指標和新訂單指標雙雙上升，這意味著供需兩(liang) 旺。不過，我們(men) 關(guan) 注到財新製造業(ye) PMI和中采製造業(ye) PMI背離，這意味著國內(nei) 大中小企業(ye) 受益於(yu) 供給側(ce) 改革和環保督查而供需兩(liang) 旺，而小企業(ye) 受製約環保督查（排汙不達標）和外需疲軟（9月進口增速遠好於(yu) 出口增速），這意味著實際上產(chan) 業(ye) 集中度提高下的訂單轉移（轉向大中型企業(ye) ）。

　　值得關(guan) 注的是，9月份財政存款再度回升，這驅動貨幣供應M1和M2增速環比反彈。對於(yu) 貨幣供應和銅價(jia) 而言，貨幣供應領先於(yu) 銅價(jia) 反彈，這意味著廣義(yi) 財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠杆（消費貸、經營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預期。

　　為(wei) 何銅價(jia) 再出新高，而同樣作為(wei) 國內(nei) 經濟敏感的黑色，以及有采暖季限產(chan) 支持的鋁卻未能創新高呢？這意味著銅再創新高，並非需求強勁推動所致，而是廢銅進口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進口在2018年底禁止進口一度刺激銅價(jia) 上漲，而“十一”假期之後，市場再度傳(chuan) 出廢六類進口也將受到部分進口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進口合計130萬(wan) 噸，體(ti) 量較大。不過，政策指向收緊貿易單位代理進口廢銅資格，市場反應過度。

　　整體(ti) 來看，從(cong) 供應來看，下半年銅精礦產(chan) 出明顯恢複，這一點通過進口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調產(chan) 銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限（主要是特高壓建設），新興(xing) 產(chan) 業(ye) 如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬(wan) 噸，因此銅大概率會(hui) 回歸理性。