1、引言：非理性繁榮，還是合理性上漲？

從(cong) 供不應求到供過於(yu) 求，鐵礦石於(yu) 神壇跌落，定價(jia) 一路下調至2015年底的40美金左右。不過，2016年以來礦石生機頻現，一度又回升至90美金之上。但是，市場的疑惑也在生成，礦石供過於(yu) 求基本麵不改，疊加去產(chan) 能不利原料端，為(wei) 何礦石還能頻頻產(chan) 生階段性上漲行情，其定價(jia) 背後是否隱藏有普適原理？

2、 複盤：同是反季節，背後隱藏怎樣的邏輯？

 2.1  供漸過於(yu) 求，礦價(jia) 開啟下跌之路

 2002年開始，隨著中國城鎮化與(yu) 工業(ye) 化進程逐步加速，鋼鐵行業(ye) 進入高速發展時代，同時礦石的需求也逐步增多。其中，長協定價(jia) 機製一直持續至2010年左右，而期間現貨價(jia) 長時間高於(yu) 長協價(jia) 的現象，無疑表明礦石在2010年之前一直保持著供不應求或者供需均衡的狀態。不過，繁榮行情也導致礦石產(chan) 能投放蠢蠢欲動，最終結果是礦石產(chan) 能擴張顯著超過粗鋼產(chan) 量增長。2010年全球礦石出口量約11.09億(yi) 噸，粗鋼產(chan) 量14.33億(yi) 噸，2015年全球礦石出口量約14.94億(yi) 噸，粗鋼產(chan) 量16.20億(yi) 噸，期間礦石出口量上升約34.71%，粗鋼產(chan) 量僅(jin) 上升13.04%。

 整體(ti) 格局逐漸轉為(wei) 供過於(yu) 求，擴張中的低成本澳礦、巴西礦不斷替代高成本國內(nei) 礦以及其它地區高成本礦，而後者，隻能黯然離場。也就是從(cong) 2011年開始，礦價(jia) 走上了高位回落曆程。

 2.2礦價(jia) =成本+利潤，來源不盡相同

 我們(men) 力圖掙脫長協定價(jia) 、指數定價(jia) 的框架束縛，上升到一個(ge) 更為(wei) 普適的角度，去全麵說明礦價(jia) 的構成以及由來。

 先看兩(liang) 個(ge) 現象。一是曆年來，礦石供需缺口與(yu) 礦價(jia) 走勢較為(wei) 相關(guan) ，這並不讓人意外，商品的價(jia) 格由供需主導顯而易見，隻不過，現象表明，最後決(jue) 定的價(jia) 格往往契合於(yu) 邊際供給成本；二是鋼鐵行業(ye) 盈利與(yu) 礦價(jia) 走勢相關(guan) 性也較高，產(chan) 業(ye) 鏈上下遊對利潤存在一定分配調節機製，因此礦價(jia) 會(hui) 跟隨冶煉環節盈利而變動。

 根據上述現象，我們(men) 將礦價(jia) 構成拆解為(wei) 兩(liang) 個(ge) 部分，分別稱之為(wei) 成本部分與(yu) 利潤部分。

 1）成本部分源於(yu) 供需，與(yu) 邊際供給成本息息相關(guan) 。在以礦石為(wei) 代表的資源領域，基礎定價(jia) 參考值，取決(jue) 於(yu) 全球本資源品成本曲線（由低到高排列）上能夠滿足最後一部分需求的邊際供給，其成本就是資源品定價(jia) 的底線，背後的原因在於(yu) 礦石企業(ye) 至少會(hui) 在現金成本以上進行正常經營售價(jia) ，否則就退出市場，不參與(yu) 有效成本曲線構成。

 因此，從(cong) 低到高，滿足最後（末端）需求那批礦石的供給成本，決(jue) 定礦價(jia) 的成本部分。

 2）利潤部分，即礦價(jia) 中超脫於(yu) 成本部分的溢價(jia) ，源於(yu) 鋼鐵冶煉環節盈利，簡單而言，隻要鋼企盈利越多，礦價(jia) 抬升的預期就愈加充足，畢竟產(chan) 業(ye) 鏈利潤通過供需及價(jia) 格變化傳(chuan) 導，存在再分配機製。

 2.3  低成本礦投產(chan) 壓低“成本部分”，鋼企盈利下滑限製“利潤部分”

 既然知道礦價(jia) 構成原理，那對於(yu) 始於(yu) 2011年礦價(jia) 下跌，就能作出更確切的解釋。

 礦石產(chan) 商在2011年前盈利十分豐(feng) 厚，疊加09年以來較高的粗鋼產(chan) 量增速，對於(yu) 礦石需求基本呈樂(le) 觀態度，同時基於(yu) 對市場份額的爭(zheng) 奪，各礦石產(chan) 商均不約而同采取擴產(chan) 策略。最後的結果便是，新增的低成本澳洲礦、巴西礦不斷增加，成本曲線低值區間不斷延長，而粗鋼產(chan) 量增速在2013年之後，便難見高點，礦石需求跟隨不上礦石供給擴張腳步，滿足最後一批礦石需求的邊際供給成本在不斷下降，高成本國內(nei) 礦以及其它地區高成本礦也就被逐漸替代，退出市場。由此，低成本礦擴張過快，壓低邊際供給成本，也就壓低礦價(jia) 中的成本部分。

 不僅(jin) 成本部分被壓製，礦價(jia) 的利潤部分也因為(wei) 鋼價(jia) 經曆長期單邊下滑而受到影響。期間鋼企盈利不斷降低，產(chan) 業(ye) 鏈利潤縮量博弈格局下，礦價(jia) 再也無法索取更多的溢價(jia) 空間，即礦價(jia) 的利潤部分顯著壓縮。

 3 、去產(chan) 能下的新故事：成本曲線的分化，產(chan) 業(ye) 利潤的索求

 3.1  2016年以來的曆史：同樣的漲價(jia) ，不同的行情

 2016年改革大幕拉開後，礦石基本有兩(liang) 類上漲行情：一類是結構驅動行情，2016年秋季“絕代雙焦”帶動起來的高品位礦結構性緊缺即為(wei) 典型，一類是利潤驅動行情，2017年1-2月份鋼廠利潤預期高企傳(chuan) 導至上遊鐵礦石為(wei) 此類行情。

 2016年9-11月：鋼廠降焦比減成本，致高品位礦結構性緊缺

 2016年秋季結構性驅動行情可以細分為(wei) 三個(ge) 階段：第一階段從(cong) 9月底至10月底，因焦炭猛漲，為(wei) 節省成本，鋼廠大力采購PB粉；第二階段從(cong) 11月初到11月中下旬，此時PB粉較其它品種的溢價(jia) 已經相當顯著，一方麵到港量有所增多，另一方麵部分貿易商捂盤惜售，日照甚至出現一貨難尋的格局，市場轉而追尋麥克、金布巴等其他中品粉礦；第三階段為(wei) 11月下旬至12月底，焦炭展開階段性調整，成材補漲，鋼廠盈利情況有所好轉，青島港(5.36 +0.37%)PB粉大量到貨，港口庫存開始累積，六港主流中品總體(ti) 港口庫存基本恢複至10月上旬水平，中高品短缺進一步緩解。

 2017年1-2月：鋼鐵供需優(you) 化導致盈利預期高企

 2017年1-2月鋼鐵需求端景氣延續，地產(chan) 投資增速及製造業(ye) 相關(guan) 產(chan) 量均處相對高位。鋼鐵供給端，一方麵繼續加碼行政去產(chan) 能，尤其是淘汰中頻爐事件，引起行業(ye) 供給邊際收縮，另一方麵，頻繁而嚴(yan) 厲的環保限產(chan) 措施等，顯著壓製行業(ye) 供給釋放能力。在供需優(you) 化傾(qing) 向下，鋼企盈利預期高企。自然，在高盈利背景下，行業(ye) 對於(yu) 礦價(jia) 中的利潤部分容忍度提高，從(cong) 而驅動礦價(jia) 上漲。

 3.2  礦價(jia) 兩(liang) 部構成，上漲兩(liang) 輪行情

 3.2.1  結構驅動：高成本曲線替代整體(ti) 成本曲線，成本部分上移

 無論結構驅動，還是利潤驅動，其實都是礦價(jia) 成本部分或利潤部分的不同側(ce) 重。

 結構驅動行情中，由於(yu) 焦炭價(jia) 格升高，鋼廠為(wei) 提高生產(chan) 效率同時降低焦比以減少成本，便會(hui) 使高品位礦需求增加。此時，鋼廠會(hui) 傾(qing) 向選出中高品位礦的供給成本曲線，這一條曲線邊際成本比整體(ti) 曲線的邊際成本要高，最後同樣需求情形下的供給成本被集體(ti) 上移，屬於(yu) 提高礦價(jia) 成本部分的一類特殊路徑。

 3.2.2  利潤驅動：鋼企盈利預期抬升，利潤部分提高

 利潤驅動行情中，鋼鐵盈利或者盈利預期抬升，鋼廠對於(yu) 礦價(jia) 中利潤部分的承受程度也隨之提升，溢價(jia) 空間增加，利潤部分上移，鐵礦石價(jia) 格進而上漲。

 4、 當下，新故事將如何續寫(xie) ？

 4.1  大勢定調：長期下行趨勢並未逆轉

 4.1.1供過於(yu) 求格局常態化，成本部分走低風險常在

 從(cong) 鐵礦石的供需平衡角度來看，2010年至今長期處於(yu) 供過於(yu) 求的狀態，即鐵礦石需求雖每年有所增長，但不及供給上升速度。2017年礦山保持擴產(chan) 態勢，主流礦山新增鐵礦石產(chan) 能約0.8億(yi) 噸，經測算預計鐵礦石總供給增加1.06億(yi) 噸。

 國外低成本礦山增產(chan) 腳步不停，供過於(yu) 求有進一步惡化態勢，直接結果便是全球供給成本曲線低成本區間不斷走闊，礦石需求相對趨穩情形下，礦石邊際供給成本也將逐漸降低，礦價(jia) 中的成本部分有隨時走低風險。

 況且，礦石需求相對趨穩這一前提在鋼鐵行業(ye) 去產(chan) 能大背景下還不一定穩固。

 隨著工業(ye) 的進一步發展，每年產(chan) 生的廢鋼量呈上升態勢，其價(jia) 格或會(hui) 因供給逐漸釋放而下跌。那麽(me) ，鋼廠或將提高轉爐廢鋼比以降低成本，從(cong) 而減少部分長流程煉鋼過程的鐵礦石需求；另一方麵電弧爐煉鋼成本隨之下降，具有一定成本優(you) 勢的短流程煉鋼比例將提升，從(cong) 而擠占長流程煉鋼比例，相應減少長流程主要原材料礦石需求。長期而言，這將加劇鐵礦石供過於(yu) 求格局。

 因此，不僅(jin) 有來自低成本礦山增產(chan) 的供給端風險，也有需求端結構性萎縮的風險，從(cong) 而，礦價(jia) 中的成本部分難有趨勢性增長窗口。

 4.1.2  結構或利潤驅動，導火索需時間醞釀

 結構驅動或利潤驅動行情的生成的導火索，並不是時常都有，比如結構驅動的高品位礦邏輯，或者利潤驅動的需求預期提升，都是產(chan) 業(ye) 鏈變化到一定程度，才會(hui) 階段性觸發。

 高品位礦的邏輯天生具有短期性，如同去年秋季，隻要有需求有利潤，無論何種礦，供給定會(hui) 增加，畢竟礦石長期過剩格局誰都無法改變；而經濟在當前形勢下，產(chan) 業(ye) 鏈景氣預期得到繼續強化的窗口，或需更多的時間或者事件去醞釀。

 4.2  鋼鐵盈利韌性充足，利潤部分或成礦價(jia) 主要支撐

 6月至8月下旬的礦石上漲行情，可謂是結構驅動與(yu) 利潤驅動的綜合體(ti) 。

 對比發現，去年秋季上漲期間，高低品位礦價(jia) 差上升97.50%；年初上漲期間，僅(jin) 上升7.32%；而6月14日至8月22日，高低品位礦價(jia) 差上升72.60%。顯然，高品位礦結構性緊缺邏輯在最近這一輪較為(wei) 顯著，並不像年初那麽(me) 沒有存在感。事實也的確如此，鋼廠高盈利高開工態勢不減，疊加焦炭價(jia) 格漲幅更甚，為(wei) 降低焦比高品位礦需求得到階段性提升。不過，僅(jin) 此就能完全解釋最近這一輪漲幅？

 在7月17日半年度經濟數據公布後，礦石二次上揚，至8月9日漲幅達14.56%，並高於(yu) 此前漲幅。這表明，經濟數據背後的需求韌性以及產(chan) 業(ye) 鏈景氣預期的相應強化，或多或少對礦石的繼續上揚起到作用。因此，6-8月的礦石上漲既有高品位礦邏輯代表的供需之“理”，提升礦價(jia) 中的成本部分，亦有經濟企穩、產(chan) 業(ye) 鏈景氣預期之“情”，擴張礦價(jia) 中的利潤部分。

 不過，當下無論是宏觀預期變化，還是冬季限產(chan) ，對結構與(yu) 利潤驅動路徑皆有影響。譬如，宏觀預期下修，將影響黑色產(chan) 業(ye) 鏈利潤空間，進而壓縮礦價(jia) 中的利潤部分；限產(chan) 則是對礦石需求端進行壓製，進而致使礦價(jia) 中的成本部分降低。

 客觀而言，成本部分走低風險常在背景下，利潤部分會(hui) 否有些不同？

   鋼鐵盈利韌性提升，利潤部分或成礦價(jia) 後期主要支撐力量

 今年鋼鐵行業(ye) 盈利的持續長度已經到達高度皆曆史罕見，根本性原因在於(yu) 供給端徹底被壓製。這從(cong) 日本1999-2008年去產(chan) 能經驗亦可佐證，在其需求較為(wei) 平穩背景下，行業(ye) 毛利率受供給收縮帶動，升至20%以上高位水平，且維持四年有餘(yu) ，隻不過相對市場化的出清，引致的是相對較緩的節奏，這有別於(yu) 國內(nei) 。目前，更為(wei) 剛性的供給麵對缺口，並不能一蹴而就補足，何況還即將麵臨(lin) 采暖季限產(chan) 的二次供給收縮局麵。同時在經濟數據尚待觀察，整體(ti) 需求趨勢下滑未定前提下，緊平衡也有望延續至明年2季度。所以，現在盈利韌性充足已漸成市場一致預期。

 在此格局下，利潤部分或成礦價(jia) 後期主要支撐力量。

  4.3  測算礦價(jia) 長短期中樞位

 4.3.1長期中樞測算，不考慮冬季限產(chan) 影響

 1、2017年海運市場鐵礦石需求量測算

 我們(men) 用生鐵產(chan) 量來折算鐵礦石總需求量，然後再結合外礦依存度，來估算出世界海運市場礦石需求。具體(ti) 依據及假設如下：

 1）以地區生鐵產(chan) 量為(wei) 基準，測算鐵礦石總需求量（以62%品位計）；

 2）依據外礦依存度，測算出各地區海運市場鐵礦石的需求量；

 3）2017年各地區生鐵同比變動，參照2017年上年生鐵產(chan) 量增速進行預測。

 2、礦價(jia) 中的成本部分

 礦價(jia) 中成本部分，以調整後的礦石成本曲線為(wei) 基礎，上述測算的2017年礦石需求在該曲線上對應的價(jia) 格即為(wei) 礦價(jia) 成本部分，具體(ti) 測算假設及依據如下：

 1）以力拓2015年中報公布的鐵礦石供給成本曲線為(wei) 基礎，考慮2016-2017年1.4億(yi) 噸新增低成本產(chan) 能，礦石成本曲線低值區間不斷延長，供給成本曲線整體(ti) 不斷下移，以此對鐵礦石成本曲線進行調整；

 2）進一步采用四大礦加權現金成本同期變化量以估算成本曲線下移幅度，從(cong) 而求得當前的鐵礦石供給曲線；

 3）2017年海運市場鐵礦石需求量所對應的邊際供給成本，可近似作為(wei) 礦價(jia) 中成本部分的價(jia) 格中樞。

 綜合考慮以上各因素，測算得到鐵礦石成本部分均衡價(jia) 格約46美金。

 3、礦價(jia) 中的利潤部分

 鋼企盈利越多，其對礦石利潤部分的容忍度越高。

 1）2017年之前，礦價(jia) 中利潤部分，通過當年普氏均價(jia) 減去當年成本部分（以當年礦石需求總量對應當年成本曲線得出）求得。因此，2016年利潤部分數值，由普氏指數當年均值58.4美元/噸，與(yu) 測算的2016年礦價(jia) 成本部分數值50.18美元/噸相減得到，為(wei) 8.20美元/噸，並以此作為(wei) 測算2017年利潤部分根據。

 2）再通過2016-2017鋼鐵毛利變化模擬礦價(jia) 利潤部分變動情況，得出相應比值，乘以2016年利潤部分，估算出2017年利潤部分，為(wei) 14.3美元/噸左右。

 3）最後，結合上述推出的礦價(jia) 成本部分與(yu) 利潤部分數值，測出未來礦石中樞價(jia) 有望圍繞60美元/噸左右波動。

 此外，會(hui) 發現，此前礦價(jia) 中的的利潤部分與(yu) 產(chan) 業(ye) 鏈利潤變化基本一致，2013年以來，呈現先下降後上升的變化趨勢，2015年是穀底。

 4.3.2   短期中樞測算，考慮冬季限產(chan) 影響

 n“2+26”城市環保限產(chan) 影響測算：影響總供給約3710萬(wan) 噸，占比全國當期約14%

 今年為(wei) 《大氣汙染防治行動計劃》，簡稱“氣十條”考核年，今年京津冀區域細顆粒物濃度相比2016年下降25%左右，其中北京市更為(wei) 嚴(yan) 格要求細顆粒物年均濃度控製在60微克/立方米左右，而今年京津冀部分地區空氣汙染同比不降反升。在此背景下，環保部及各級政府紛紛出台秋冬季限產(chan) 攻堅方案等政策。

 截止2017年9月29日，共10個(ge) 城市明確提及產(chan) 能限產(chan) 50%，包括天津、石家莊、唐山、邯鄲、長治、晉城、淄博、安陽、焦作、鄭州，涉及粗鋼產(chan) 能約25460萬(wan) 噸，“2+26”城市整體(ti) 涉及產(chan) 能約31860萬(wan) 噸。

 下麵對限產(chan) 實施對鋼鐵供給的影響進行測算，測算假設及依據如下：

 1）由於(yu) 測算範圍內(nei) 城市鋼鐵產(chan) 能及產(chan) 量數據均采用2016年數據，但2017年供給釋放更為(wei) 充足，導致同樣高爐產(chan) 能利用率情況下粗鋼產(chan) 量正增長，故2017年采暖季（11.15-次年3.15）高爐產(chan) 能利用率，采用2017前8月高爐鋼產(chan) 量同比增速3.38%（具體(ti) 計算見表14），結合2016年采暖季高爐產(chan) 能利用率82.19%，得出產(chan) 能利用率為(wei) 84.97%；

 2）產(chan) 能限產(chan) 50%的情境下，即產(chan) 能利用率由84.97%下降至50%；

 3）產(chan) 量限產(chan) 情境下，限產(chan) 實施後產(chan) 能利用率由84.97%下降至42.48%。

 限產(chan) 對供給端影響測算結果表明，2017年采暖期間，“2+26”城市依據鋼鐵產(chan) 能下降50%進行限產(chan) ，“2+26”城市粗鋼產(chan) 量將減少約3710萬(wan) 噸，占比全國當期產(chan) 量約14%。

 n“2+26”城市環保限產(chan) 預計減少約5900萬(wan) 噸礦石需求，致礦價(jia) 下跌約3.9美元/噸

 據上述測算，“2+26”城市產(chan) 能限產(chan) 50%影響3713萬(wan) 噸粗鋼產(chan) 量，對應減少鐵礦石需求量達5989萬(wan) 噸（以62%品位計），結合供給成本曲線，同時假設均衡價(jia) 利潤部分同未實施限產(chan) 情況。經測算，限產(chan) 實施後普氏指數均衡價(jia) 預計由約60.6美元/噸下跌約3.9美元/噸，至約56.7美元/噸，下跌幅度約6.38%。