9月下旬開始，市場交易邏輯從(cong) 此前的環保供應收縮轉變至環保供需雙殺。市場的這一擔憂並非空穴來風，第四輪環保檢查結束後，下遊需求有所啟動，但啟動力度不及預期。需求旺季不旺，市場空頭情緒逐漸積累。

 十月開始，環保限產(chan) 逐漸落地，市場擔憂的供需雙弱即將進入檢驗期。此前市場“26+2”多集中在供應端縮量測算，但並未估算需求端。在限產(chan) 實際落地之前，我們(men) 對供應-需求雙邊進行測算，以預估在不同條件下的供需缺口。

 供應端，我們(men) 和市場大多數機構一樣采用鋼聯的產(chan) 能數據。根據這一數據，“26+2”城市11.15號開始限產(chan) ，粗鋼供應縮量在3819萬(wan) 噸。不過，例如邯鄲等城市已經明確在十九大之前就開始限產(chan) ，實際供應縮量起碼在4000萬(wan) 噸上方。

 需求端，我們(men) 采用由下往上的需求估算模型，分別測算“26+2”城市房地產(chan) 和基建需求縮量。假設工地限產(chan) 也從(cong) 11.15號開始，需求四個(ge) 月共縮減3307萬(wan) 噸。根據環保文件，冬季工地停工多限於(yu) 土方作業(ye) ，因此這裏的需求減量為(wei) 最大值。在最極端的情況下（供應縮量最小和需求縮量最大），整體(ti) 供需依然是供小於(yu) 求，9月底的持續下挫顯得過於(yu) 悲觀

 但落到價(jia) 格上，這一結論是否就可以推演到冬季價(jia) 格上漲？我們(men) 並不能得出肯定的結論。

 首先，關(guan) 於(yu) 需求的測算十分模糊，各模型結果不一。市場對此很難得到統一的前瞻共識，僅(jin) 能是邊走邊看。即，各家的需求測算都不能成為(wei) 市場的準繩，這一分歧在結果來臨(lin) 之前無法得到統一。

 其次，情緒和預期往往能主導短期價(jia) 格波動直到基本麵矛盾顯現。從(cong) 庫存數據來看，當前整體(ti) 庫存變化符合季節性規律，且絕對值依然處於(yu) 絕對低位。現貨基本麵並未發生很超預期的轉變，但盤麵價(jia) 格卻一路下滑。造成這一背離的主要原因在於(yu) 悲觀情緒和市場對於(yu) 需求端的預期。在貿易商有貨的前提下（例如當前的杭州市場），悲觀情緒會(hui) 通過主動拋貨形成自我實現。因此，從(cong) 節奏上，我們(men) 等待出貨數據超預期或庫存結果超預期，來修正當前過於(yu) 悲觀的預期。

 冬季環保限產(chan) 對鋼材供需分析 — 前提條件

 9月中旬開始，市場焦點發生轉變，從(cong) 環保導致供應端收縮切換到環保帶來供需雙縮。對需求端壓製的擔憂伴隨價(jia) 格大幅回調。我們(men) 前期分析多次提示，從(cong) 環保角度來看，黑色產(chan) 業(ye) 鏈上下遊均涉及環保問題。包括最上遊礦山開采、中遊鋼廠焦化廠、到下遊深加工和工地，以及貫穿始終的運輸問題。但究竟這一外部變量對價(jia) 格衝(chong) 擊如何，需要區分每次的幹擾環節。即，環保對於(yu) 鋼材價(jia) 格影響並非單項。

 圖表1: 黑色產(chan) 業(ye) 鏈環保汙染環節

　基於(yu) 數據的可得性差異，目前市場對於(yu) 供應端收縮影響計算較為(wei) 充分，而需求端到底影響如何相對模糊。因此，本文首先盡量厘清現有條件下環保對鋼材供需最大可能的影響量，並在此基礎上做出研判。

 首先，我們(men) 先厘清現有的假設條件——現有的文件細則。截止報告發布期（9.25日），根據各環保局和地方政府文件來看，目前“26+2”城市中的北京、天津、河北、河南均已發布地區細則，僅(jin) 山東(dong) 尚未公布（預計和河北相近）。各地區供需關(guan) 鍵限產(chan) 時點如下：

 圖表2: 各地冬季環保限產(chan) 時間細則

 可以看到，涉及供應端，鋼廠預計11.15號開始限產(chan) （實際邯鄲等地已經提前到10月份），焦化廠10.1開始限產(chan) 。而下遊需求端，水泥普遍從(cong) 11月份開始限產(chan) ，北方工地限產(chan) 10.1開始，其他地區預計11月份開始。從(cong) 時間差來看，供應端縮減（10-11月份）略早於(yu) 需求端（11月份）。

 冬季環保限產(chan) 對鋼材供需分析 — 供應端

 首先，我們(men) 先測算供應端收縮量。供應端我們(men) 采用上海鋼聯(38.42 -0.67%,診股)的產(chan) 能細分數據，結合現有開工率情況，根據限產(chan) 幅度預估縮減量。

 圖表3: 環保對於(yu) 供應端影響

 圖表4: 不同限產(chan) 時間下，供應端縮量

 保守估計（也是概率最大的可能性），鋼鐵11.15號開始限產(chan) ，焦化10.1號開始限產(chan) ，其中重點城市限產(chan) 50%，非重點城市限產(chan) 30%，鋼鐵產(chan) 量縮量在3819萬(wan) 噸，焦炭供應縮量大餘(yu) 需求減量（利多焦炭），鐵礦石需求量縮減6553萬(wan) 噸。

 若鋼鐵10.15號就開始限產(chan) （河北重點城市9月底已提前公布10月限產(chan) 消息），其中重點城市限產(chan) 50%，非重點城市限產(chan) 30%，鋼鐵產(chan) 量縮量在4661萬(wan) 噸，焦炭供應縮量小餘(yu) 需求減量（利空焦炭），鐵礦石需求縮量7458萬(wan) 噸。

 考慮部分城市粗鋼提前限產(chan) ，鋼鐵產(chan) 量縮量大數約4000萬(wan) 噸左右。焦炭多空強弱取決(jue) 於(yu) 鋼廠是否提前限產(chan) 。鐵礦石需求減量非常明確，4個(ge) 月縮量6550萬(wan) 噸，平均1640萬(wan) 噸/月。

 冬季環保限產(chan) 對鋼材供需分析 — 需求端

 環保對鋼材需求端影響相對模糊，主要的原因在於(yu) 鋼材下遊需求較為(wei) 分散，並沒有一個(ge) 統一的模型能夠測算出各地和總體(ti) 的建築和基建鋼材需求。

 我們(men) 采用係數回歸法用統計局投資額測算房地產(chan) 和基建用鋼量，並根據各地區的投資數據，計算出區域用鋼量，進而測算需求的潛在縮減量。

 房地產(chan) 用鋼需求=房地產(chan) 單月投資額*0.2 +756

 基建用鋼需求=（軌交單月投資額*0.1325 +鐵路單月投資額*0.333 ）/0.45

 根據這一模型，我們(men) 測算出的11.15-次年3.15各地區房地產(chan) 建築需求共減產(chan) 2275萬(wan) 噸。若剔除並未明確剔除工地限產(chan) 的河南，預計房地產(chan) 需求減量在1693萬(wan) 噸。

 　圖表5: 環保對於(yu) “26+2”房地產(chan) 需求影響

 我們(men) 想以同樣的方法測算基建需求時卻發現，各省份的鐵路和交運投資額2016年起並未公布。因此，我們(men) 采用了另一種折中的方式估計地區基建需求量。水泥下遊需求中，50%用作基建，且水泥隨采隨用庫存彈性很低，我們(men) 用水泥的地區產(chan) 量近似的替代基建需求量比例。

 圖表6: 環保對於(yu) “26+2”基建需求影響

 根據這一模型，我們(men) 測算出的11.15-次年3.15各地區基建需求共減產(chan) 1032萬(wan) 噸。若剔除並未明確剔除工地限產(chan) 的河南，預計房地產(chan) 需求減量在663萬(wan) 噸。

 圖表7: 環保對於(yu) “26+2”需求影響

 從(cong) 目前的工地限產(chan) 原則來看，並非所有的工程均停。此處計算的“26+2”城市需求縮量可以作為(wei) 需求減少的最大值。因此，如果當前的供需縮量僅(jin) 集中在“26+2城市”，那麽(me) 供應收縮在3819萬(wan) 噸（最小值），需求縮量在3307萬(wan) 噸（最大值），供應仍略有不足。從(cong) 最極端的情況測算，冬季環保限製對於(yu) 鋼市的供需依然是供應收縮大於(yu) 需求收縮。

 供需缺口一定帶來價(jia) 格的上漲麽(me) ？

 最後一個(ge) 問題是回到價(jia) 格上。我們(men) 經過測算，假設環保局限26+2城市，最極端的情況下供應收縮的量也比需求收縮的大。這一結論是否就可以推演到冬季價(jia) 格上漲？我們(men) 並不能得出肯定的結論。

 首先，關(guan) 於(yu) 需求的測算十分模糊，各模型結果不一。市場對此很難得到統一的前瞻共識，僅(jin) 能是邊走邊看。即，各家的需求測算都不能成為(wei) 市場的準繩，這一分歧在結果來臨(lin) 之前無法得到統一。

 其次，情緒和預期往往能主導短期價(jia) 格波動直到基本麵矛盾顯現。這一部分可以說是我們(men) 對於(yu) 此輪深度回調的反思。其實從(cong) 庫存數據來看，當前整體(ti) 庫存變化符合季節性規律，且絕對值依然處於(yu) 絕對低位。現貨基本麵並未發生很超預期的轉變，但盤麵價(jia) 格卻一路下滑。造成這一背離的主要原因在於(yu) 悲觀情緒和市場對於(yu) 需求端的預期。在貿易商有貨的前提下（例如當前的杭州市場），悲觀情緒會(hui) 通過主動拋貨形成自我實現。