按照市場的供需邏輯，高庫存應當對應低價(jia) 格，低庫存應當對應高價(jia) 格。但這一市場規律在鋁市卻出現了扭曲：2016年8月，鋁市創下曆史極低庫存——24.1萬(wan) 噸之後，對應鋁價(jia) 才12000元/噸左右；如今鋁庫存高達160萬(wan) 噸，價(jia) 格卻一度逼近17000元/噸。

 分析人士表示，單純通過庫存一個(ge) 數據來判斷價(jia) 格是片麵的。因為(wei) 與(yu) 2016年8月份相比較，市場有很多因素發生了變化。揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬(wan) 噸的情況下，電解鋁的生產(chan) 利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大矛盾。 

 高庫存與(yu) 高價(jia) 格並行

　“去年8月份曆史極低庫存20萬(wan) 噸左右時，鋁價(jia) 才12000元/噸上下；如今160萬(wan) 噸的超高庫存時，鋁價(jia) 卻一度逼近17000元/噸。與(yu) 當初的市場判斷相比，簡直是開了一個(ge) 天大的玩笑！”一位業(ye) 內(nei) 人士發文感慨。

 2015年鋁價(jia) 延續此前跌勢，滬鋁主力連續合約一度跌至9620元/噸，創上市以來的曆史低點。國內(nei) 電解鋁市場掀起去產(chan) 能“運動”，國內(nei) 近30家電解鋁廠減產(chan) 的總產(chan) 量達到417萬(wan) 噸。這就直接帶來了2016年電解鋁市場非常明顯的去庫存。

 今年8月，我國電解鋁產(chan) 量264萬(wan) 噸，同比減少3.7%。月度產(chan) 量連續2個(ge) 月下降。1-8月累計產(chan) 量2217萬(wan) 噸，同比增加6.1%，按此進度預計今年電解鋁產(chan) 量3400萬(wan) 噸左右，較去年增加220萬(wan) 噸。隨著環保和減產(chan) 限產(chan) 措施的實施，目前國內(nei) 冶煉企業(ye) 總開工率逐漸下滑，但業(ye) 內(nei) 預計電解鋁總產(chan) 量仍將繼續創曆史新高。價(jia) 格方麵，今年8月份，滬鋁在14545元-16755元/噸之間震蕩，昨日更是最高上探至16935元/噸。

 對於(yu) 這種庫存與(yu) 價(jia) 格的背離，東(dong) 證衍生品研究院有色分析師孫偉(wei) 東(dong) 指出，兩(liang) 個(ge) 階段的宏觀環境差異較大，去年8月份宏觀利空因素偏多，而現階段宏觀利多因素偏多。去年8月由於(yu) 鋁水直供比例增加，鋁錠庫存走低對價(jia) 格支撐偏弱，市場擔憂的還是在於(yu) 潛在的供給增量，以及需求回升的可持續性。現階段鋁錠庫存雖然大幅回升，但在去產(chan) 能及環保政策持續推進的預期下，市場對未來鋁供需由剩轉缺的信心逐漸增強，高庫存不可持續，采暖季庫存將趨於(yu) 下降等預期掩蓋了庫存高企的現狀，成為(wei) 推動價(jia) 格上漲動因。

“鋁庫存受運輸條件影響變動較大，去年8月的低庫存主要是運輸新政影響，以及鐵路車皮緊張所致，新疆地區庫存難以流入到內(nei) 陸，隨著節假日消費停滯，運力充沛，庫存開始逐漸回升。鋁價(jia) 自2015年年底開始上漲，隨著鋁價(jia) 攀升，企業(ye) 利潤增加，冶煉企業(ye) 複產(chan) 和增產(chan) 情況突出。同時，9月是供給側(ce) 改革各項政策落地最後期限，部分企業(ye) 停產(chan) 前增加了產(chan) 出，短期鋁(16660, 160.00, 0.97%)供應量增加，導致庫存上升。”中銀國際期貨分析師劉超指出。

 故事很豐(feng) 滿 現實很骨感

“單純通過庫存一個(ge) 數據來判斷價(jia) 格是片麵的，因為(wei) 與(yu) 2016年8月份相比較，市場有很多因素發生了變化。例如，電解鋁的成本主要是電和氧化鋁，今年8月份動力煤價(jia) 格達到640元以上，而去年此時價(jia) 格不足500元，價(jia) 格上漲了28%；今年8月份氧化鋁的價(jia) 格在2600元左右，而去年此時氧化鋁的價(jia) 格隻有1715元/噸，價(jia) 格上漲了51%，另外陽級和氟化鋁的價(jia) 格也分別上漲了50%和40%左右，因此隻從(cong) 成本一項上看，電解鋁的價(jia) 格就上漲了38%，可見電解鋁價(jia) 格從(cong) 12000元/噸上漲到17000元/噸，價(jia) 格上漲41%是與(yu) 成本上漲密切相關(guan) 的。”國投安信研究院首席有色分析師車紅雲(yun) 表示。

 劉超分析稱，國內(nei) 鋁社會(hui) 庫存近幾年的主要波動在{60，120}萬(wan) 噸區間，在2013年3月鋁社會(hui) 庫存到達過151萬(wan) 噸，2011年8月鋁社會(hui) 庫存跌到過36萬(wan) 噸的低位。但高、低位持續時間都不長，持續3-5個(ge) 月後，庫存就會(hui) 重回到正常區間範圍。“近幾年我國鋁消費保持快速增長勢頭，從(cong) 庫存消費比的角度看，目前的鋁庫存消費比是低於(yu) 2013年庫存高位時庫存消費比。所以從(cong) 庫存的總規模來看，目前的庫存總量並不大。”

 車紅雲(yun) 指出，揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬(wan) 噸的情況下，電解鋁的生產(chan) 利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大的矛盾。而產(chan) 生這個(ge) 矛盾的最大原因在於(yu) 供給側(ce) 改革。

 鋁與(yu) 鋼鐵、水泥統稱為(wei) 三大用電大戶。2016年，鋁冶煉行業(ye) 的用電量就占了全國的7%。且供應長期過剩，鋁材料出口不僅(jin) 加劇了國內(nei) 能源的緊張，形成環保問題，同時國內(nei) 大量出口也引發了國際貿易紛爭(zheng) 。2013年中國就發文規定在2013年5月開始不再審批新的產(chan) 能。

 2017年4月12日，國家發改委、工信部、國土資源部、環保部四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業(ye) 違法違規項目專(zhuan) 項行動工作方案的通知》，並規定清理整頓專(zhuan) 項行動要在6個(ge) 月內(nei) 完成，分為(wei) 企業(ye) 自查、地方核查、專(zhuan) 項抽查、督促整改4個(ge) 階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。此通知一出便得到業(ye) 內(nei) 的積極響應。 

 4月16日新疆昌吉州宣布停止境內(nei) 3家違規在建電解鋁項目建設，分別是東(dong) 方希望未批已建的80萬(wan) 噸，其亞(ya) 未批在建80萬(wan) 噸，嘉潤二期45萬(wan) 噸和天龍10萬(wan) 噸。此後各地紛紛公布關(guan) 停違規產(chan) 能，其中最引人關(guan) 注的是7月24日山東(dong) 發改委責令魏橋、信發集團關(guan) 停電解鋁321萬(wan) 噸產(chan) 能，這使鋁的供給側(ce) 改革達到高峰，也是鋁價(jia) 上破15000元衝(chong) 高到17000元的主要動力。從(cong) 統計局公布的產(chan) 量數據來看，7、8月份中國鋁產(chan) 量開始大幅放緩，同比下降0.3%和7.3%，與(yu) 前6個(ge) 月同比增長8.8%的趨勢發生根本轉變。據業(ye) 內(nei) 專(zhuan) 家評論，今年關(guan) 停違規產(chan) 能會(hui) 在460萬(wan) 噸。

 遇謠言而漲 遇事實而跌

 供給側(ce) 改革是鋁行業(ye) 今年的一大“故事亮點”，但庫存如此增加，是否與(yu) 政策層麵發生背離了呢？

 孫偉(wei) 東(dong) 指出，供給側(ce) 改革的效果已經達到，上遊利潤得到修複，低端的高汙染產(chan) 能基本被淘汰。從(cong) 電解鋁產(chan) 量來看，7月份產(chan) 量已經開始由升轉降，8月開工率也出現較大幅度下降。但政策執行力度有一定區域性差異，京津冀及周邊嚴(yan) 厲一些，西南等地區相對鬆一些。

 車紅雲(yun) 指出，從(cong) 最新各地供暖季限產(chan) 政策來看，環保限產(chan) 30%的部分和違規產(chan) 能關(guan) 停將不會(hui) 重疊，環保限產(chan) 限製的是合法產(chan) 能，照此計算，供暖季電解鋁產(chan) 能將縮減354萬(wan) 噸，最大影響產(chan) 量在88萬(wan) 噸以內(nei) ，實際影響可能會(hui) 在70萬(wan) 噸左右。考慮到今年上半年過剩量就在110萬(wan) 噸，7、8月份仍然過剩，鋁的庫存足以保證鋁的供應，市場上更多的反應會(hui) 在鋁庫存的改變上。

“鋁價(jia) 上漲已經體(ti) 現了供給端改革的影響，對於(yu) 供暖季的影響，市場也體(ti) 現了大部分，考慮到供暖季過後因此原因關(guan) 停的企業(ye) 會(hui) 複產(chan) ，尤其是考慮到最終國內(nei) 的產(chan) 能仍能滿足國內(nei) 需求，近期鋁價(jia) 的上漲空間將會(hui) 有限。期貨行業(ye) 有句至理名言：遇謠言而漲，遇事實而跌。在供暖季來臨(lin) 之時，鋁價(jia) 也將盛極而衰。”車紅雲(yun) 分析稱。

 孫偉(wei) 東(dong) 表示，現階段市場對去產(chan) 能及環保政策產(chan) 生的實際效果有一定分歧，且四季度還有一部分合規的新增產(chan) 能要投放，需求端也存在旺季不旺的風險。接下來國內(nei) 鋁錠庫存的變化對市場預期影響較大，如果采暖季庫存顯著下降，鋁價(jia) 將重拾升勢，主力期價(jia) 或突破17500元/噸。反之，鋁價(jia) 則有明顯的下行風險。