大宗商品對應的二級市場股票板塊，對上遊的價(jia) 格變動有著與(yu) 生俱來的靈敏度。

　　比如在今年以來，美元指數跌勢不改，加上持續複蘇的歐、美經濟，都對“國際定價(jia) ”的有色金屬價(jia) 格形成支撐。反觀國內(nei) ，供給側(ce) 改革的不斷深化，以及越發嚴(yan) 厲的環保督查，再次激發了市場做多鋁價(jia) 的意願。在產(chan) 業(ye) 鏈傳(chuan) 導的作用下，相關(guan) 冶煉企業(ye) 盈利能力迅速提升，二級市場股價(jia) 也一路水漲船高。

　　一旦上遊的價(jia) 值信號燈亮起，哪種商品類型股票最“先知先覺”？當有色行情蠢蠢欲動之際，誰會(hui) 是這局中的第一枚棋子?

　　有色、股票相關(guan) 係數達0.45

　　作為(wei) 工業(ye) 及農(nong) 業(ye) 相關(guan) 行業(ye) 中的主要原材料或產(chan) 成品，大宗商品的價(jia) 格變動無疑對企業(ye) 經營會(hui) 產(chan) 生重大影響。一個(ge) 最為(wei) 直觀的表現，即“價(jia) 格決(jue) 定利潤空間”，隻有價(jia) 格處於(yu) 高位時，企業(ye) 才有盈利空間提升的可能。

　　表現在上市公司財報中便是，各項業(ye) 務利潤的提升，盈利能力的提升再次促使公司估值出現合理修複，而這正是商品、股票聯動的核心邏輯。

　　隻是，在不同階段，上述兩(liang) 個(ge) 市場的相關(guan) 性並不一致。從(cong) 2010年至今，絕大多數商品和股票指數之間均遵循了一致向下、背離、一致性回歸三個(ge) 階段。

　　其中，2010年底至2014年初，二者趨勢保持一致下行；2014年中至2015年年中，二者走勢出現背離；2015年末至2016年，運行趨勢再度趨於(yu) 一致上行。

　　另對wind大宗商品指數與(yu) 申萬(wan) 行業(ye) 板塊指數測算可以看出，貴金屬、黑色、有色、化工、農(nong) 產(chan) 品(000061,股吧)等不同商品，與(yu) 其對應的股票板塊指數相關(guan) 性也存在較大差異。

　　根據測算，2016年，貴金屬板塊相關(guan) 係數最高，黃金、白銀與(yu) 對應的股票指數相關(guan) 係數達到0.57、0.5，工業(ye) 金屬次之，wind有色與(yu) 申萬(wan) 工業(ye) 金屬相關(guan) 係數為(wei) 0.43。

　　整體(ti) 來看，各商品大類與(yu) 其股票指數相關(guan) 性排序，依次為(wei) 貴金屬>有色金屬>黑色金屬能源化工>農(nong) 產(chan) 品。

　　造成上述差異的主要原因，是由於(yu) 貴金屬和有色的商品品種較為(wei) 類似且集中，而農(nong) 產(chan) 品板塊的品種則相對繁雜，難以較為(wei) 精確地找到對應權益板塊。

　　不難看出，有色金屬與(yu) 股票市場相關(guan) 性僅(jin) 弱於(yu) 貴金屬，這也是為(wei) 何有色金屬被視為(wei) “強周期”板塊的原因之一。

　　值得關(guan) 注的是，隨著2017年6月有色金屬價(jia) 格再次上行，其與(yu) 股票的相關(guan) 係數也小幅提升。截至2017年8月，二者相關(guan) 係數達到0.45，顯示了明顯的正相關(guan) 性。

　　從(cong) 漲幅來看，銅價(jia) 亦與(yu) 對應的板塊指數基本相當。

　　截至9月6日，申萬(wan) 工業(ye) 金屬漲幅為(wei) 21.25%，同期LME銅漲幅為(wei) 24.23%、LME鋁漲幅為(wei) 23.84%、LME鋅漲幅為(wei) 20.87%。

　　“全產(chan) 業(ye) 鏈”銅企相關(guan) 性更高

　　既然明確了有色金屬，與(yu) 其對應的股票指數存在高度相關(guan) 的特征，便可以對其細分品種的相關(guan) 度進一步比較。

　　我們(men) 將上期所銅、鋁、鉛、鋅價(jia) 格指數，以及申萬(wan) 銅、鋁、鉛鋅股票指數進行對比發現，銅與(yu) 對應的股票指數相關(guan) 性波動最大，在2011至2013年期間以及2016年期間均顯示出最高的相關(guan) 係數，鋅次之。

　　以2016年的市場表現為(wei) 例，有色品種的相關(guan) 性由大到小排序大致為(wei) 銅鋅>鉛>鋁。

　　我們(men) 在追蹤2003-2017年銅價(jia) 、銅企股價(jia) 相關(guan) 度發現，不同類型企業(ye) 間的相關(guan) 度存在較大差異，且不同銅企的相關(guan) 係數一共出現了兩(liang) 次明顯背離。

　　從(cong) 兩(liang) 次背離來看，第一次出現在2006年-2007年期間，相關(guan) 性走低主要受到部分企業(ye) 主營業(ye) 務出現變化。第二次背離則為(wei) 2016年-2017年，受供給端導致的銅價(jia) 走高，使得下遊加工企業(ye) 盈利預期受到壓製，相關(guan) 係數與(yu) 銅價(jia) 出現反向走勢。

　　不過，無論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產(chan) 業(ye) 鏈進行劃分，銅企相關(guan) 度排序均滿足“全產(chan) 業(ye) 鏈>上遊中遊下遊”的特征。

　　換言之，業(ye) 務覆蓋全產(chan) 業(ye) 鏈，並處於(yu) 行業(ye) 龍頭地位的銅企與(yu) 銅價(jia) 的相關(guan) 度最高，如江西銅業(ye) 、銅陵有色等，而處於(yu) 產(chan) 業(ye) 鏈中下遊的銅企相關(guan) 度則相對較低。

　　造成上述差異的原因有三。其一，覆蓋全產(chan) 業(ye) 鏈的龍頭銅企，業(ye) 務覆蓋較廣且具有一定的定價(jia) 優(you) 勢，因此相關(guan) 性上表現出與(yu) 銅價(jia) 最高。而當銅價(jia) 上漲時，下遊企業(ye) 則會(hui) 因原料價(jia) 格上漲，使得利潤預期降低，同時下遊多為(wei) 電力、家電行業(ye) ，下遊銅企的盈利更多由其下遊消費所決(jue) 定。

　　其二，不同公司銅相關(guan) 業(ye) 務營收占比不同，如同一企業(ye) 不同年份各項業(ye) 務占比也會(hui) 有所波動。所以，銅業(ye) 務收入相對集中的銅企，其股價(jia) 與(yu) 銅價(jia) 的相關(guan) 度也最高。

　　其三，伴隨著銅價(jia) 的上移，銅企與(yu) 銅價(jia) 的相關(guan) 性也會(hui) 顯著走高，反之亦然。不過，2016年9月至2017年8月期間的上漲，是受供給側(ce) 及環保督查所影響，終端需求未出現明顯好轉，故下遊銅企在成本的壓製下，與(yu) 銅價(jia) 的相關(guan) 度出現下降。

　　龍頭銅企溢價(jia) 能力穩健

　　在滿足銅價(jia) 、對應的股票板塊具備正相關(guan) 的條件後，對所屬板塊具備一定溢價(jia) 表現的個(ge) 股，無疑也更容易獲得超額收益。

　　為(wei) 了直觀地了解個(ge) 股相對板塊的溢價(jia) 能力，我們(men) 以SW銅行業(ye) 指數發布首日2007年7月2日作為(wei) 基期，計算個(ge) 股以及SW銅的價(jia) 格的淨值變化，並將個(ge) 股淨值/SW銅行業(ye) 的比值作為(wei) 相對行業(ye) 的折溢價(jia) 水平。當比值>1時，代表個(ge) 股相對行業(ye) 溢價(jia) ，否則視為(wei) 折價(jia) 。

　　對比銅企相對行業(ye) 指數的溢價(jia) 能力，我們(men) 可以發現得益於(yu) 礦產(chan) 資源和較廣的業(ye) 務範圍，全產(chan) 業(ye) 鏈的銅企溢價(jia) 水平相對穩健；上遊和中遊的銅企總體(ti) 溢價(jia) 能力較強；而下遊銅加工企業(ye) 相對行業(ye) 則多半處於(yu) 折價(jia) 狀態，符合銅作為(wei) 原材料對於(yu) 其利潤貢獻的負麵影響。

　　若以位於(yu) 行業(ye) 龍頭的三家企業(ye) ，江西銅業(ye) 、雲(yun) 南銅業(ye) (000878,股吧)和銅陵有色為(wei) 例，根據年報中摘取的數據來看，江西銅業(ye) 的銅資源量和陰極銅產(chan) 量均位於(yu) 前列，與(yu) 其相對行業(ye) 溢價(jia) 的能力更強的結論相符。

　　需要指出的是，雖然受益於(yu) 銅價(jia) 反彈，上述三家龍頭銅企綜合利潤率出現小幅提升，但是較2011年高點仍有較大差距。若未來銅價(jia) 漲勢延續，其盈利能力也將進一步提升。

　　綜上，銅板塊篩選個(ge) 股主要以江西銅業(ye) 等行業(ye) 龍頭為(wei) 主，同時西部礦業(ye) 、盛屯礦業(ye) 和鵬欣資源等部分上遊、中遊企業(ye) 也具備相關(guan) 性高、溢價(jia) 能力出眾(zhong) 等特點。