今年以來，洛陽鉬業(ye) 股價(jia) 上漲超40%，可謂是礦產(chan) 股中的一匹“黑馬”。

洛陽鉬業(ye) 是全球銅礦行業(ye) 僅(jin) 次於(yu) 紫金礦業(ye) 的領先企業(ye) 。在銅資源領域，洛陽鉬業(ye) 近年來通過一係列海外並購，尤其是收購巴西和剛果（金）等地區的銅礦資源，成功躋身全球銅礦行業(ye) 的重要玩家。

盡管洛陽鉬業(ye) 今年5月曾深陷逼空風波，股價(jia) 出現大幅回調，但其年初至今的漲幅仍大幅領先紫金礦業(ye) （年內(nei) 漲幅為(wei) 28%）。這一“逆襲”的背後，關(guan) 鍵在於(yu) 黃金股的表現普遍弱於(yu) 銅礦股，而洛陽鉬業(ye) 專(zhuan) 注於(yu) 銅礦業(ye) 務，紫金礦業(ye) 則有一半的收入來自黃金。

當前市場的關(guan) 注焦點是，洛陽鉬業(ye) 能否持續“碾壓”紫金礦業(ye) ？

銅鈷的“鏡像反射”

洛陽鉬業(ye) 始於(yu) 1969年，最初是一家專(zhuan) 注鉬鎢資源的地方國企。經過兩(liang) 次混改（2004年和2014年），公司實現了由“國資控股”到“民資控股”的轉型，並於(yu) 2007年和2012年分別在港交所和上交所上市。

自2013年起，洛陽鉬業(ye) 積極拓展國際業(ye) 務，逐步將資源布局從(cong) 鉬鎢擴展到銅、金、鈷等領域。2016年，洛陽鉬業(ye) 通過收購澳大利亞(ya) NPM銅金礦、巴西铌磷礦和剛果（金）銅鈷礦，顯著提升了其全球資源配置。特別是在銅鈷礦的收購上，洛陽鉬業(ye) 精準捕捉了商品價(jia) 格周期的低穀：

2016年11月，以26.5億(yi) 美元收購了剛果金TFM礦56%股權；

2017年4月，再次收購了TFM礦24%股權；

2020年12月，以5.5億(yi) 美元收購KFM銅鈷礦95%股權，並在2021年引入戰略投資，轉讓了23.75%股權。

目前，洛陽鉬業(ye) 間接持有剛果（金）TFM銅鈷礦80%權益，該礦區麵積超過1500平方公裏，涉及銅、鈷礦的勘探、開采、提煉和加工，主要產(chan) 品為(wei) 陰極銅和氫氧化鈷。此外，洛陽鉬業(ye) 還間接持有KFM礦71.25%的權益，KFM項目自2023年第二季度達產(chan) ，主要產(chan) 品為(wei) 陰極銅、氫氧化鈷以及少量硫化銅鈷精礦。

到了2024年三季度末，洛陽鉬業(ye) 銅產(chan) 量達到47.6萬(wan) 噸，鈷產(chan) 量為(wei) 8.47萬(wan) 噸，銅產(chan) 能位居國內(nei) 第二，鈷產(chan) 能居全球首位。

（圖表來源：公司公告）

然而，盡管銅鈷業(ye) 務增長迅速，洛陽鉬業(ye) 的主要收入並非來自礦產(chan) 開采，而是礦產(chan) 貿易。

自2019年收購全球第三大金屬貿易平台埃珂森以及國際金屬貿易公司IXM後，礦產(chan) 貿易迅速成為(wei) 洛陽鉬業(ye) 的收入主力。IXM主要從(cong) 事銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等大宗商品的貿易業(ye) 務，收購後礦產(chan) 貿易業(ye) 務大幅增長。

在2020-2022年期間，礦產(chan) 貿易貢獻了約85%的收入。雖然受到商品價(jia) 格波動和權益金問題的影響，礦山開采業(ye) 務的營收有所下降，但礦產(chan) 貿易的比重仍然保持在79%和74%（2023年和2024年前三季度），繼續穩居公司收入的主力來源。

與(yu) 此同時，洛陽鉬業(ye) 銅鈷業(ye) 務營收占比從(cong) 2020-2022年的6%-8%上升至2023年的13%和2024年前三季度的20%（內(nei) 部抵消前）。

盡管礦產(chan) 貿易業(ye) 務為(wei) 洛陽鉬業(ye) 提供了大部分收入，但它屬於(yu) 典型的高周轉、低毛利業(ye) 務，因此洛陽鉬業(ye) 真正的利潤貢獻是來自礦山采掘加工業(ye) 務。

洛陽鉬業(ye) 礦山端目前涵蓋三大業(ye) 務板塊：銅鈷、鉬鎢和铌磷。原先的銅金板塊（澳洲NPM）已於(yu) 2023年出售，銅鈷板塊為(wei) 公司的核心業(ye) 務。2023年，礦產(chan) 貿易業(ye) 務的毛利占比僅(jin) 為(wei) 10%，而礦山采掘加工則貢獻了90%的毛利。在這一板塊中，銅鈷業(ye) 務表現尤為(wei) 突出，占比達到了62%，成為(wei) 公司盈利增長的關(guan) 鍵業(ye) 務。

（數據來源：Wind和開源證券研究所）

因此，自2016年12月洛陽鉬業(ye) 收購TFM股權以來，其資本市場表現與(yu) 銅鈷價(jia) 格高度相關(guan) 。

2017年-2018Q1：在新能源汽車需求爆發的帶動下，鈷價(jia) 持續飆升，公司股價(jia) 快速上漲。

2018Q2-2020Q2：鈷價(jia) 大幅回調，公司股價(jia) 隨之下跌，反映出新能源領域需求減弱對市場的衝(chong) 擊。

2020Q3-2022Q1：新能源汽車銷量大增，疊加全球流動性寬鬆，銅鈷價(jia) 格顯著上漲。期間公司成功收購K礦，股價(jia) 再次大幅攀升，且領先於(yu) 鈷價(jia) 的下跌趨勢。

2022Q2-2023年：銅鈷價(jia) 格走勢分化。隨著鈷礦供應增多、新能源車增速放緩，鈷價(jia) 大跌；而銅價(jia) 在供應偏緊和需求支撐下維持震蕩。同時，公司通過出售NPM銅金礦獲得投資收益，四季度業(ye) 績增長顯著，股價(jia) 整體(ti) 震蕩略微上行。

不過2024年以來，洛陽鉬業(ye) 的股價(jia) 表現主要受銅價(jia) 影響。

股價(jia) 波動源於(yu) 銅業(ye) 務

銅的定價(jia) 則是由商品屬性和金融屬性共同決(jue) 定的，但兩(liang) 者並非總是相輔相成。當商品屬性與(yu) 金融屬性背道而馳時，銅的趨勢往往更受實物供需的影響。

金融屬性方麵，全球貨幣供應和銅的流動性對銅價(jia) 有重要影響，尤其是與(yu) 美元指數的負相關(guan) 性。商品屬性，即供需基本麵則是銅價(jia) 走勢的決(jue) 定性因素。如果商品屬性與(yu) 金融屬性同向共振，則可能導致銅價(jia) 暴漲或暴跌；若背離，則銅價(jia) 將依據供需變化波動。

2024年以來，洛陽鉬業(ye) 股價(jia) 最高漲幅達84%（紫金礦業(ye) 股價(jia) 最高漲幅隻有42%），這一漲幅主要歸功於(yu) 銅價(jia) 的上漲。

銅價(jia) 自今年以來2024年5月中旬，倫(lun) 敦銅期貨價(jia) 格突破了萬(wan) 元美元大關(guan) ，達到了近兩(liang) 年來的最高水平，這一漲勢是靠銅的商品屬性和金融屬性共同驅動的。

商品屬性方麵，由於(yu) 海外銅礦供應緊張和國內(nei) 冶煉廠減產(chan) 的影響，加之美國3月PMI的回升和國內(nei) 推動工業(ye) 設備更新，需求端得到顯著提振；

金融屬性方麵，盡管美聯儲(chu) 3月議息會(hui) 議保持政策利率不變，市場對未來降息的預期仍急劇上升，預計全年降息三次，總計75基點，導致美元貶值，進而推升以美元計價(jia) 的商品價(jia) 格。

然而，之後銅價(jia) 經曆了顯著下跌。盡管7月初曾出現反彈，但整體(ti) 下行趨勢未改。目前，倫(lun) 敦金屬交易所（LME）銅價(jia) 已跌破每噸9,000美元，回落至4月初的水平。與(yu) 此同時，洛陽鉬業(ye) 的股價(jia) 自4月高點以來，最大跌幅達到30%。

銅價(jia) 大幅下跌，主要原因是市場對美國政治風險和經濟衰退的擔憂加劇，交易重心從(cong) 供需預期轉向宏觀風險。

過去，隨著特朗普競選概率的上升，市場開始回憶他第一任期的激進政策，如提高進口關(guan) 稅等，對政治不確定性產(chan) 生強烈反應。與(yu) 此同時，當時全球經濟數據頻頻“爆冷”，進一步加劇了悲觀情緒。

6月美國製造業(ye) PMI為(wei) 48.5%，7月初值降至49.5%，創7個(ge) 月新低，表明製造業(ye) 活動萎縮。國內(nei) 方麵，6月PMI同樣低於(yu) 榮枯線，二季度GDP增速下滑至4.7%，低於(yu) 一季度的5.3%。美聯儲(chu) 的褐皮書(shu) 指出美國經濟增長放緩，就業(ye) 市場疲軟，而國內(nei) 經濟數據也顯示製造業(ye) 活動持續收縮。這些信號讓市場對全球經濟衰退的擔憂進一步升溫。

銅市場基本麵的表現也不容樂(le) 觀。

2024年7月，LME銅庫存達到23.94萬(wan) 噸，創下近33個(ge) 月新高，COMEX銅庫存也升至1.405萬(wan) 噸，顯示下遊需求疲軟。此外，國內(nei) TC加工費從(cong) 底部回升，反映礦端供應有所緩解，這可能激勵冶煉廠加大生產(chan) ，進一步增加市場供給壓力。

供需雙向不利的因素疊加，讓銅價(jia) 難以擺脫下行趨勢，最終導致銅價(jia) 跌回了此前上漲的起點。

總而言之，洛陽鉬業(ye) 的資本市場表現緊密依賴於(yu) 銅和鈷的價(jia) 格波動。然而，當前鈷市場供給增長顯著快於(yu) 需求，供過於(yu) 求的格局短期內(nei) 難以扭轉。這種壓力已導致鈷價(jia) 持續低迷，對洛陽鉬業(ye) 鈷業(ye) 務的利潤形成壓製。

未來，洛陽鉬業(ye) 能否有亮眼表現，關(guan) 鍵還要看銅市場。

銅的拐點在哪裏？

我們(men) 多次闡述過，從(cong) 基本麵來看，銅市場呈現供需緊張的趨勢，目前觀點仍然不變。

銅礦供給端存在多重約束，導致短期內(nei) 供給難以快速增加。

銅礦的開發周期漫長、門檻高，投資回報周期長，成為(wei) 高風險領域。以中國為(wei) 例，地質勘探需至少5年，初始資本開支已超1.2萬(wan) 美元/噸。高前期投入和長回收期使得銅礦開發困難重重。

同時，資源品質下降與(yu) 開發成本增加進一步限製供給。全球銅礦平均品位從(cong) 2003年的0.85%降至2022年的0.42%，低品位礦區往往位於(yu) 複雜地形，推高開采成本。初始資本支出也從(cong) 2000年的4000-5000美元/噸漲至如今的超過1.2萬(wan) 美元/噸。

此外，自2015年以來，銅礦資本開支處於(yu) 低位，即便近兩(liang) 年有所回升，從(cong) 投資到投產(chan) 需5-7年，短期內(nei) 供給緊張難緩解。

地緣政治風險、極端天氣等也加劇不確定性。例如，智利因幹旱減產(chan) ，秘魯因社會(hui) 抗議活動生產(chan) 受阻。

銅的需求端存在很大的想象空間。

首先，銅需求正經曆結構性轉型。傳(chuan) 統的房地產(chan) 市場需求放緩，但新興(xing) 經濟體(ti) 如印度、墨西哥的基礎設施建設持續拉動需求。

其次，盡管高銅價(jia) 和經濟周期對部分地區消費有抑製，但新能源領域帶來了新的增長動力。

電力行業(ye) ：電網升級和新能源裝機擴張推動銅需求增長。2023年國家電網投資增長5.3%，2024年前三季度增長21.1%。“十四五”期間電網建設預計維持高位，對電線電纜等形成強支撐。

光伏市場：2023年新增裝機444GW，2024和2025年預計增至574GW和627GW。每1GW需約4000噸銅，預計光伏行業(ye) 2024和2025年銅需求分別達230萬(wan) 噸和251萬(wan) 噸。

新能源汽車：全球銷量到2025年預計達2542萬(wan) 輛，消耗銅量約168萬(wan) 噸，成為(wei) 重要需求增長點。

風電行業(ye) ：2024和2025年全球風電銅需求預計分別達85萬(wan) 噸和99萬(wan) 噸。

人工智能與(yu) 數據中心：2023年全球數據中心耗銅46.7萬(wan) 噸，預計2025年增至61.6萬(wan) 噸，受電力基礎設施投資驅動。

總體(ti) 來看，新能源、電力升級、新興(xing) 市場工業(ye) 化等將成為(wei) 銅需求的核心支撐點，未來增長潛力巨大。

因此，從(cong) 長期角度來看，我們(men) 認為(wei) 銅市場的供需失衡依然是支撐銅價(jia) 中樞上移的核心動力。然而，短期內(nei) 市場麵臨(lin) 一些利空因素對銅價(jia) 形成壓製。

微觀維度，當前銅市場的供需矛盾並不突出。

智利國家銅業(ye) 公司向中國提供的2025年精煉銅合約溢價(jia) 保持在每噸89美元，與(yu) 去年持平，未見明顯變化。同時，斯諾登在銅業(ye) 大會(hui) 上預測，2025年一季度全球可能出現近50萬(wan) 噸的銅過剩，這進一步印證了供給邊際寬鬆的趨勢。

同時，需求端缺乏有效催化。國內(nei) 銅庫存去化速度顯著減弱，顯示內(nei) 需增長乏力。全球顯性庫存水平持續偏高，COMEX（紐約）銅庫存一直在累庫，對銅價(jia) 形成一定壓製，海外市場同樣未展現出強勁需求複蘇的跡象。

此外，2024年11月15日，稅務局、財政部聯合發布了2024年第15號公告稱，取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等產(chan) 品出口退稅。這一舉(ju) 措會(hui) 導致銅的出口成本上升，可能導致部分海外訂單流失，出口壓力增大。

宏觀維度，特朗普政府推行的貿易保護主義(yi) 政策，特別是對進口商品加征關(guan) 稅，正在逐步削弱銅價(jia) 的利好因素，特別是在中期內(nei) 。主要體(ti) 現在以下兩(liang) 方麵：

一方麵，關(guan) 稅的增加可能引發全球範圍內(nei) 的貿易摩擦，抑製經濟增長，從(cong) 而減少工業(ye) 金屬的需求。尤其是作為(wei) 全球最大的銅消費國，中國的出口可能因美國關(guan) 稅上調而受到衝(chong) 擊，這可能會(hui) 削弱其對銅的消費需求；

另一方麵，關(guan) 稅政策往往伴隨著美元升值，而美元升值會(hui) 讓以美元計價(jia) 的銅等大宗商品變得更昂貴。這直接抬高了全球買(mai) 家的購買(mai) 成本，削弱需求。同時，美元的強勢還可能引導資金從(cong) 銅等商品市場流向收益更高的美元資產(chan) ，進一步降低銅的投資吸引力。

可見，雖然供需失衡為(wei) 銅價(jia) 的長期上行提供了穩固基礎，但中期內(nei) 的貿易政策不確定性對銅價(jia) 形成了壓製。未來銅價(jia) 的走向，將在長期供需矛盾與(yu) 短期市場波動的拉鋸下展現複雜動態，最終將取決(jue) 於(yu) 全球經濟複蘇的力度。

在這個(ge) 過程中，我們(men) 要特別關(guan) 注中國（全球最大製造國）和歐美（全球最大需求區）PMI的變化，以及各國政府出台的刺激政策對經濟的推動作用。

一旦經濟預期好轉，銅價(jia) 則將具備較高的上漲彈性；相較而言，雖然黃金未來上漲的確定性更高，但其漲幅往往較為(wei) 溫和，缺乏顯著的波動性。在這種情況下，洛陽鉬業(ye) 的彈性仍然優(you) 於(yu) 紫金礦業(ye) ，但從(cong) 確定性來看，紫金礦業(ye) 將占據優(you) 勢。